【文/观察者网专栏作者 韩会师】

今年4月以来，美元对人民币即期汇率持续走弱，大有快速击穿6.30之势。5月27日，人民币对美元汇率继续上涨，离岸、在岸人民币分别升破6.37和6.38，均已创下三年新高。截至5月31日，两个月内在岸市场人民币对美元升值约3.1%，彻底扭转3月份人民币对美元阶段性的贬值行情。

市场舆论普遍认为，美元指数走弱和海外投资者增持国内证券资产是人民币走强的主要原因。这不无道理，但可能夸大了二者的作用。

先看美元指数。“参考一篮子货币+参考收盘价”的人民币中间价定价机制，这决定了美元指数的波动会对人民币汇率造成冲击。为了对一篮子货币保持稳定，美元升值时，人民币自然要向弱方调整；反之亦然。这也是市场舆论普遍将美元指数走势看作人民币汇率重要决定因素的原因所在。

但必须指出的是，“参考一篮子”直接影响的是中间价，不是即期汇率。中间价出台之后，一天之内就不会再变，如果市场不买账，即期汇率完全可以向着涨停板或者跌停板靠近。简而言之，“参考一篮子”可以通过影响中间价限制即期汇率每天的波动区间，但并不能改变即期汇率的波动趋势。

设想一种情况，在美元指数持续升值的时候，国内经济形势持续向好，国际收支保持较大顺差规模。这时一方面人民币中间价定价机制会对人民币施加贬值压力，另一方面国内外汇市场持续的美元卖出则会给人民币施加升值拉力，如果升值拉力超过贬值压力，最终完全可能出现美元指数和人民币汇率同时升值的情形。

例如，2020年8月到11月，美元指数基本就在92-94之间横盘震荡，如果美元指数的波动可以成为人民币汇率的主导因素，那么人民币汇率也应该横盘波动，但实际情况是同期人民币对美元大约升值了6%。

不难发现，美元指数的波动只有和我国外汇市场供求格局同向共振的时候，才能对人民币汇率波动产生趋势性影响。毕竟，市场价格是交易出来的，定价机制可以对市场情绪施加影响，甚至阶段性地改变价格走势，但改变不了市场交易背后的经济基本面。

再看外资增持国内证券资产。受疫情防控有力、经济快速企稳、货币政策稳健等诸多因素影响，海外资本增持国内证券资产是基本事实。

据统计，2020年外资增持境内债券达1861亿美元，今年4月，外资单月就净增持境内股票和债券195亿美元。但在解读上述数据与人民币汇率的关系时，市场舆论往往忽略两个细节。

一是外资增持境内证券资产未必需要卖出外汇（主要是美元）。当前，仅香港地区的人民币存款就超过7800亿元，为了鼓励海外投资者持有人民币，促进人民币国际化，我国一直努力提高境外投资者投资境内证券市场的便利性，但这些资产增持行为并不涉及外汇交易，自然也就不会对人民币汇率造成影响。

二是衡量证券投资项目对汇率的影响不能只考虑外资的流入，还必须考虑境内资金的流出，二者轧差之后的净值才是真正影响人民币汇率的变量。如果舆论最关注的美元指数和外资增持人民币证券资产都不是人民币升值的主要推手，谁才是呢？

贸易项下结售汇顺差激增才是人民币升值的主要拉动力量，结售汇顺差激增的背后则是疫情背景下海外需求超预期扩张支撑下的货物贸易顺差激增。

在疫苗生产研发逐渐取得进展，中国率先取得疫情防控重大战果，欧美主要经济体疫苗接种和疫情防控逐渐步入正轨的大背景，市场一度预期2021年全球对中国制造的依赖程度会明显下降，但印度、巴西等国疫情的持续恶化，疫情严重国家对出境人群的管控不力等情况，令全球产业链的恢复再度蒙上阴影。

首批粤产新冠疫苗深圳开打。图片来源：视觉中国

在此背景下，我国货物贸易顺差飙升，今年1-4月，累计实现顺差1579亿美元，同比增长174%。考虑到2020年初疫情爆发的特殊性，同比数据的失真度较高。但即使与2019年1-4月相比，今年货物贸易顺差仍增长了84%。

近年来，随着境内外汇市场参与者的增加以及境内外市场联通的增强，纯粹的投机性交易对人民币汇率的影响有增大趋势。特别是在人民币贬值阶段，在岸市场容易被离岸市场的恐慌情绪所带动。

但总体上，由于境内监管层面始终对市场投机持高度警惕的态度，企业与个人的结售汇行为始终是决定人民币中长期走势的决定性因素，银行间市场的机构投资者在进行短期投机性交易时，也十分重视银行代客结售汇市场的趋势性预判。

打个比方，美元就像一只股票。当企业和个人投资者持续抛售一只股票（美元）的时候，股票的价格（美元对人民币的汇率）自然倾向于下跌。此时，即使某些金融投资机构认为市场错了，股票（美元）一定会大幅反弹，也未必就敢大规模长时间地逆势建仓。

我们将视线放长。今年4、5月份人民币的升值行情其实是2020年6月以来人民币升值行情的延续。这一波升值行情在今年一季度出现阶段性调整，主要原因是美国政府换届和美国疫情得到控制对市场情绪产生了较大的影响，市场参与者对中国出口订单转移的担忧情绪加重。但在持续的货物贸易和结售汇大额顺差的推动下，阶段性的情绪调整最终将人民币汇率的主导权交回到基本面手中。

图片来源：视觉中国

近期大家讨论人民币升值是否会抑制出口，我的分析是不会。虽然人民币升值的主要支撑因素恰恰是出口旺盛，而出口旺盛的主要原因又是在疫情冲击背景下，中国凭借强有力的社会治理能力，确保了产业链的正常运转，从而使得全球市场不得不更加依赖中国制造。

在海外疫情尚未得到有效控制，特别是与中国的出口市场存在直接竞争关系的新兴市场经济体产业链未能全面恢复之前，人民币比较温和的阶段性升值，比如年度升值5%左右，对抑制出口的作用不会很大。

从历史数据看，海外需求一直是制约我国出口的首要因素，人民币对美元双边汇率的升值，对出口的抑制作用并不显著。

2005年“7.21”汇改后，人民币对美元的升值趋势一直持续到2008年7月，后在次贷危机恶化的背景下转为长期横盘，此后直至2010年6月19日汇改重启，才恢复升值态势，并持续至2013年底。

2005年7月至2008年7月，人民币对美元累计升值约21%，在全球市场需求不断扩张的大背景下，2005-2008年，我国货物贸易出口的年度涨幅分别为28.4%、27.2%、25.7%和17.4%。同期，全球货物贸易总额的年均增速大约为15%。

中国出口变化和全球出口变动对比。图片来源：观察者网

雷曼兄弟倒闭触发全球金融海啸对国际贸易造成巨大冲击，2009年全球出口同比萎缩22.3%，尽管我国维持了人民币对美元双边汇率的基本稳定，但我国出口依旧同比萎缩了16.0%。

从2010年开始，全球贸易逐步复苏，2013年全球出口额较2009年增长了大约51%，但增速前高后低，2010至2013年的年度增速分别为21.8%、19.9%、0.9%和2.5%。

同期，虽然人民币对美元再次进入升值通道，到2013年底累计升值约13%，但我国出口连续4年维持正增长，增速分别为31.3%、20.3%、7.9%和7.8%。不难发现，我国出口增速的波动与全球贸易市场的波动在节奏上高度一致，人民币汇率在其中并不发挥主要作用。

长期来看，我国出口最大的风险不在汇率升值，而是外需瓶颈已经出现。2007年次贷危机、2008年金融海啸、2009-2010年欧债危机的连续爆发与蔓延极大打击了全球经济，2011年开始，全球贸易增速就趋于下降。

2014-2019年，以美元衡量的全球货物贸易出口总规模基本没有增长，如果考虑通胀膨胀因素，实际增速应该是负值。2020年在疫情的冲击下，以美元衡量的全球货物贸易出口总规模同比萎缩了7.5%。

在全球贸易萎靡不振的情况下，我国出口的增长只能依靠扩大市场份额才能实现。根据日本、德国、美国等出口大国的历史经验，单一国家出口规模全球占比达到10%以上基本就接近极限了。

美国在二战结束后的特殊历史时期，其出口全球占比曾一度稳定在20%以上，但很快就在上世纪50年代跌落至14%左右，等到80年代德国、日本崛起，美国的比重就下降至11%左右，而德国和日本出口的全球占比最高也就达到12%左右。反观我国，2016年以来，我国出口全球占比基本维持在13%附近，从历史经验看，这已经是非常高的水平。

2020年，成功的疫情防控使我国经济率先回归正轨，全球订单向我国转移导致我国出口全球占比跃升至14.7%的历史高位，但疫情带来的市场份额可持续性存疑，未来可能出现涨得越高、跌得越狠的情况。一旦出口大幅下降，人民币可能随即遭遇较大的贬值压力。

人民币升值对通胀的抑制作用也值得怀疑。认为人民币有助于抑制通胀的理由主要有两个：一是降低进口成本，二是降低货币投放。

理论上，一个小型经济体，在其自身政策调整不会触发内外部条件明显改变的情况下，汇率升值的确有抑制输入性通胀的效果，但对于我国这种深深嵌入全球产业链的超大型经济体而言，现实情况比理论要复杂得多。

先看降低进口成本。人民币升值降低进口成本的前提是进口商品的价格上涨速度低于人民币升值速度，进口商品中以石油、铁矿石、有色金属等大宗商品为典型代表。去年以来，国际市场大宗商品涨价的原因比较复杂，但至少有三条十分重要。

一是在供给端，疫情对大宗商品的生产、运输造成了直接冲击，供给能力受限；此外我国为推进绿色发展，对高耗能、高排放行业的管控更加严格，一定程度上也约束了部分工业品的供给能力。

二是在需求端，疫情冲击导致企业库存大多消耗殆尽，2020年四季度开始，全球主要经济体的工业生产基本恢复，积极补库存和正常的生产开展共同导致大宗商品需求旺盛。

三是在资金端，疫情期间较为宽松的货币政策既降低了企业融资补库存的成本，提高了扩大库存的积极性，也降低了金融资本借国际大宗商品供需紧张进行投机炒作的成本，助推了国际大宗商品的价格上扬。

若人民币大幅升值，国内进口商在人民币进口成本下降的刺激下，面对旺盛的海外需求，很可能大规模提高原材料的进口规模。在目前大宗商品市场供求紧平衡的情况下，一点点需求增长就可能导致价格更快的增长，从而抵消人民币升值的效果。

此外，在全球瞩目中国制造的当下，中国大宗商品购买量上升一方面很容易进一步刺激国际投机资本的炒作，另一方面也很容易被国际舆论扣上拉动国际商品价格上涨的大帽子。总体来看，人民币升值不但很难抑制输入型通胀，甚至很可能起到助推作用。

再看降低货币投放。该观点的理论逻辑如下，人民币升值通过提高出口商品价格，降低进口商品价格，可以抑制出口、刺激进口，进而降低中国外贸顺差；外贸顺差降低自然有助于降低结售汇顺差，进而减少基础货币投放；基础货币投放速度的下降有助于收紧国内整体流动性，从而缓解国内通胀。在上述逻辑链条中，升值能否有效降低外贸顺差是核心。

从我国的历史情况下，人民币升值在降低贸易顺差方面的效果并不明显。例如，2005年“7.21”汇改启动直至在2008年9月雷曼兄弟倒闭触发金融海啸之前，人民币对美元快速持续攀升，但2005-2008年我国货物贸易顺差年均增速高达74%。

反过来也一样，人民币贬值在刺激货物贸易顺差方面也不是万能药。例如2016和2018年，人民币对美元的贬值幅度分别为6.6%和5.2%，但同期我国货物贸易顺差分别同比萎缩了14%和16%。

导致贸易顺差对汇波动不敏感的原因可以从进出口两端进行分析。从出口看，前文已经提到，国际市场需求是制约我国出口扩张能力的首要因素，汇率发挥的作用有限。

从进口看，我国进口规模的波动主要受两个因素影响。一是我国在国际产业链分工里居于制造中心的位置，大量产品上游的研发、设计、关键零部件生产和下游的终端销售均不在国内，我国大量进口的目的是为了出口，这就导致我国深度嵌入全球产业链的行业、企业其进口的波动和出口的波动在方向上是一致的，受国际市场总需求的影响较大，对汇率波动不敏感。

二是我国主要用于国内生产和消费的进口受国内投资和银行信贷波动的影响较大，比如建筑用的工程机械、高档装修建材、高档家用电器等。企业在国家投资政策和信贷政策大方向确定的情况下，很少考虑汇率波动几个百分点对成本的影响。

总体来看，汇率只是影响我国贸易顺差的一个因素，其发挥作用的大小受到海外需求、国家产业结构、国内投资政策、信贷政策等诸多因素的制约，“升值顺差降、贬值顺差升”的情况只存在于理想化的理论模型中。

总结一下，人民币4、5月份的强势行情本质上是2020年6月以来升值大势的延续，其背后的主要支撑因素是疫情背景下海外需求的超预期扩张，美元指数贬值和外资增持人民币资产起辅助作用。

我国出口增长潜力主要受国际市场需求影响，对人民币汇率波动不敏感，人民币升值很难在现阶段对出口和贸易顺差起到明显的抑制作用。未来，一旦疫情在全球范围内得到有效控制，随着全球产业链的修复，我国出口和外贸顺差有大幅下跌的风险，人民币汇率也可能随即遭遇较大的贬值压力。

人民币升值无论是应对输入型通胀还是国内流动性过剩诱发的内生型通胀，作用可能都十分有限，不宜将汇率升值作为应对通胀的政策选项。

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