作为世界顶级对冲基金——桥水基金的创始人，瑞·达利欧对投资原则和周期方面有着独到见解。今年6月，达利欧在“X”上发布长文，介绍其新书《国家如何破产：大周期》的核心观点。这位全球宏观投资者用50余年投资经验，再次系统揭示国家如何走向债务危机：不是突然爆发，而是一个可以量化、可监测的“大债务周期”，最终演变为系统性失控，正如他所比喻的“经济心脏病发作”。

达利欧不仅对过去500年的世界历史进行了系统的梳理和研究，还从中提炼出了一套理论框架，用以解释国家兴衰的周期性规律。

“致我的中国朋友：我希望，这本书能够为你应对当下这个有趣的时代提供帮助。”——瑞·达利欧

达利欧：

过去50多年来，我亲身经历了多个国家的多次债务周期，为了对这些周期走向下注，我必须充分理解并准确把握它们。我仔细研了过去100年中所有重大债务周期，并对过去500年中的更多案例进行了粗略考察，因此，我相信自己已经掌握了驾驭这些周期的要领。

鉴于当前经济态势令我深感忧虑，我认为我有责任将这项研究公之于众，供各界人士独立研判。

由于我的工作就是在市场中博弈，而债务市场几乎主导着一切，几十年来我一直痴迷于研究债务运行机制。我坚信：理解这些机制的人，无论是投资人、企业家还是政策制定者，都能从容应对；反之，不理解这些机制的人终将深受其害。

通过我的研究，我发现存在着一种长期债务周期，这些周期无一例外地催生了重大债务泡沫及泡沫的破裂。据我观察，自1700年以来存在的约750个债务/货币市场中，仅有约20%得以存续，而所有幸存下来的市场都在经过本研究所阐述的机制后出现严重的货币贬值。我看到这种长期债务周期在《圣经·旧约》中被记载，在中国数千年的王朝更迭中反复上演，并一次次预示着帝国、国家和省份的衰落。

我们不妨将大债务周期的发展过程想象成某种疾病或生命周期的演进，每个阶段都会表现出不同的症状。通过识别这些症状，我们就能大致判断周期所处的阶段，并对其后续发展有所预期。简言之，大债务周期从稳健货币/硬通货和信贷开始，逐渐转向越来越宽松的货币和信贷政策，最终导致债务危机爆发，从而迫使经济不得不回归到稳健货币/硬通货和信贷的状态。

达里欧接受CNBC采访 视频截图

更具体地说，最初是私人部门进行健康的借贷，这些债务可以正常偿还；随后私人部门过度借贷，遭受损失，出现偿债困难；继而政府部门介入救助，自身却因过度举债而遭遇偿付危机；最终中央银行试图通过“印钞”和购买政府债务来纾困，却也难逃偿债困境，如果条件允许（债务是以央行能够发行的货币计价的），央行就会将更多债务货币化。虽然并非所有情况都完全一致，但大多数大债务周期都会经历以下5个阶段：

1.稳健货币阶段

当净债务水平较低时，货币保持稳健，国家具备竞争力，债务增长会推动生产力提升，从而创造足以偿还债务的收入。这将促使金融财富和信心的增长。

2.债务泡沫阶段

当债务及投资增长超过了当前收入所能支撑的水平时：

·在这一阶段，资金充裕且成本低廉，债务驱动的经济扩张带来了经济繁荣。大量举债消费推高了商品、服务及投资资产的需求与价格，市场情绪极度乐观，依照大多数传统估值标准衡量，市场价格已处于过高水平。

·此阶段通常会出现具有真正变革性的发明，投资者往往在既无能力也不评估其未来现金流的现值能否覆盖成本的情况下就盲目投入资金。

·这种动态最终会催生泡沫，表现为用于投机融资的债务和偿债支出增速超过了支撑债务偿还所需的收入增速。在此阶段，市场与经济看起来一片繁荣，绝大多数人都相信形势会持续向好。这种繁荣由大量借贷支撑，而所谓的“财富”实则是无中生有的。

·最终，债务螺旋会达到并超越不可逆转的临界点。这意味着债务和偿债水平已经超出可控范围，除非债务投资者承受巨额损失，否则无法阻止其加速恶化。当投资者开始意识到持有债务/货币的风险，利率攀升，而债务人仍需借新债还旧债时，这种自我强化的“死亡螺旋”便会被触发，最终酿成债务危机。

3.顶峰阶段

当泡沫破裂时，债务/信贷/市场/经济将同步收缩。

4.去杠杆化阶段

当债务及偿债水平经历痛苦调整，最终与收入水平相匹配时，债务规模方能回归可持续状态。

5.大债务危机消退阶段

当新的平衡达成，新的周期随之开启。

在经历重大去杠杆化后，由于贬值/债务重组带来的创伤记忆，债权人往往因厌恶风险而惜贷，此时中央政府与央行必须采取重建信用的措施：一方面，中央政府要实现财政收入盈余；另一方面，央行要通过提供高实际收益率、提高准备金率或锚定黄金/强势货币来重塑货币价值。在此阶段，利率通常需显著高于通胀率，并充分补偿货币贬值风险，从而使债权人获得可观收益，同时提高债务人融资成本，这种周期阶段对债权人极具吸引力。

导致最终危机的9个阶段

现在我将重点关注大债务周期的最后时期，即中央政府和央行都破产的阶段。这一时期通常会经历9个阶段。

虽然以下内容展示的是典型模式，但在具体发生的事件和时间上存在很大变化，且不一定严格按照我描述的顺序发展。因此，以下内容可被视为诱发危机的病态因素及经典危机的应对步骤。这些病态因素积累越多，中央政府与央行“心脏病发作”（即破产）的风险就越大。具体而言，导致国家破产的原因众多，如长期超额支出与债务累积，耗资巨大的战争、干旱、洪水、疫情等冲击，或上述因素的组合，等等。

无论具体诱因如何，本清单所列项目均可构成风险指标。病态因素越多，爆发债务/货币危机的概率就越高。以下便是大债务周期末期典型的病态因素演进序列：

1.私人部门和政府深陷债务泥潭。

2.私人部门遭遇债务危机，中央政府因帮助私人部门而陷入更深的债务泥潭。

3.中央政府遭遇债务挤压，自由市场的债务需求无法匹配供给。这造成了债务问题。此时要么出现（a）货币和财政政策的转变，使货币和信贷的供需重新平衡；要么出现（b）债务的自我强化净抛售，引发严重的债务清算危机，并在危机结束后降低债务规模和债务偿还水平相对于收入的比率。债务的大规模净抛售是重要的红色警报。

4.政府债务的抛售会让（a）自由市场驱动的货币和信贷紧缩，进而导致（b）经济疲软，（c）货币承压以及（d）外汇储备下降。由于这种紧缩对经济伤害太大，央行通常会放松信贷并经历货币贬值。这个阶段在市场行为中很容易观察到：利率上升，长期（债券）利率的上升速度快于短期利率，同时货币走弱。

5.债务危机爆发且利率无法进一步降低时（例如，利率为零或长期利率限制了短期利率的下降），央行会“印钞”（创造货币）并购买债券，试图压低长期利率并放松信贷，使债务偿还更容易。它并不是真的印钱。在这个过程中，央行本质上是从商业银行借入储备，并支付极短期利率，如果债务抛售和利率上升持续，这会给央行造成问题。

当地时间7月3日，美国国会众议院通过“大而美”法案，预计将在十年内新增3.4万亿美元的债务。 视觉中国

6.如果抛售继续且利率持续上升，央行就会亏损，因为它必须让为负债支付的利率高于从购买的债务资产中获得的利率。当这种情况发生时，这是值得注意的，但不是重大警报，除非央行出现显著负净值并被迫印更多钱来弥补其因资产收入少于债务支出而出现的负现金流。出现上述情况之所以是一个重要的红色警报，是因为其预示着央行的死亡螺旋（即利率上升导致的问题使债权人不愿持有债务资产，这又导致更高的利率或需要印更多钱，进而导致货币贬值，引发更多债务资产和货币的抛售，如此循环）。这就是我所说的央行破产。我称之为“破产”是因为央行已丧失正常偿债能力，尽管它可以通过印钞避免债务违约，但大规模印钞会导致货币贬值并引发通胀性衰退萧条。

7.债务重组和贬值。当以最优方式管理时，财政和货币政策的制定者就能实现我所说的“和谐的去杠杆化”—让通缩性降低债务负担的方式（如债务重组）与通胀性降低债务负担的方式（如债务货币化）相互平衡，使去杠杆化过程既不会造成难以接受的通缩，也不会导致难以接受的通胀。

8.在这种时期，通常会实施特别征税和资本管制等非常规政策。

9.去杠杆化过程必然会减轻债务负担并实现重返均衡。无论采取何种方式，债务和债务偿还水平最终都会与可用于偿债的收入重新匹配。在多数情况下，通胀性萧条会导致债务在周期末期贬值。此时政府通过资产抛售增加储备；央行通过将货币与硬通货或硬资产（如黄金）挂钩，加之中央政府和私人部门财务回归可持续水平，实现从快速贬值的货币向相对稳定的货币的严格过渡。

此阶段的初期必须通过大幅提高持有该货币及其计价债券的收益，并严惩债务违约行为，来重新建立货币与信贷的信用，具体表现为奖励债权人、惩罚债务人。此阶段将实施极其紧缩的货币政策和极高的实际利率，虽然短期内会造成阵痛，但非常有必要。若其能持续实施，货币、信贷、债务、支出及储蓄的供需关系终将回归平衡。

具体实现路径主要取决于两个关键因素：一是债务是否以央行可创造的货币计价，二是债权、债务双方是否主要为国内主体。这两个关键因素将决定中央政府与央行在此过程中的调控灵活度。若满足这两个条件，调整过程将较为平缓；反之则必然更加痛苦。此外，该货币是不是广泛使用的储备货币也至关重要—储备货币地位能带来更高的边际购买倾向，人们会更愿意持有该货币及以其计价的债务。但需要指出的是，历史经验表明，政府往往滥用发债特权，最终导致特权丧失，其衰落也将更为突然和痛苦。

近三十年来，全球债务规模持续攀升。如今，越来越多的信号在警示债务危机，债务恶化逐渐演变成冲突爆发，世界正在滑向危险边缘。我们何时该对债务问题感到担忧，应对之策又是什么？

我的“3%三部分”解决方案

我希望让这个方案清晰好记。如果你记住数字3，这将有助于你牢记以下内容：预算赤字应削减至GDP的3%（相较于CBO当前预测的约6%）。这些削减可以来自3个方面：减少支出、增加税收以及降低利率，其中降低利率的影响最为显著。

如果总统和国会成员一致认为需要采取行动，并且他们能够就一种两党支持的兜底方案达成共识（我将提出一个建议），那么他们将大大降低美国政府破产的风险，从而实现这一目标。简言之，这就是核心所在。接下来我将详细阐述。

在我看来：

1.致力于控制债务问题的政策制定者们（有些人已经放弃了这一想法）正在自下而上地处理问题，这意味着他们正在研究哪些支出削减和/或哪些税收增加比其他措施更有效，而不是自上而下地处理问题。自上而下的方法意味着首先确定实现目标所需的总量，然后审视政府政策制定者可以拉动的三大杠杆（即支出削减、税收增加和利率降低），最后决定具体实施哪些支出削减、税收增加以及利率调整的政策。

2.决策者们过度专注于为争取自己想要的具体条款而争论不休，反而使得出现灾难性后果的可能性（无论是未能限制债务，还是出现严重的政府停摆）远远大于实现一个可达成的良好结果的可能性。

为了解决这个问题，我认为他们应该采取以下两个步骤：（1）自上而下地开展工作，即就削减赤字的规模以及赤字占GDP比例达成一致，以确保债务的稳定；（2）制订一个后备计划，确保在无法就具体细节达成一致时，能够自动实施必要的预算削减。这个后备计划可以包括对所有可削减的支出进行同等比例的削减，并对所有可增加的税收进行同等比例的增加，从而在无法达成其他共识的情况下，确保目标的实现。

下图展示了美国政府债务水平占收入的百分比。当前的债务轨迹用蓝色虚线表示，基于我对机制运作方式的理解以及最可能发生情况的指标分析，在我看来，为了防止中央政府破产，政策制定者必须将政府债务水平的轨迹调整至绿色虚线所示。改变这一轨迹将需要在一定程度上削减支出，和/或增加税收收入，和/或降低债务利率，使得这3项措施的总和能够将赤字削减至GDP的3%。这样的赤字削减将使10年后的债务负担比按照当前预计路径发展的情况低约17%（相当于10年内减少9万亿美元的债务）。在20年后，采用这一“3%三部分”解决方案将使政府债务减少31%，即减少26万亿美元。这样做将大大降低中央政府、向其提供贷款的机构以及所有可能因巨额债务问题而受到影响的人承担“心脏病发作”风险的可能性。

有3种主要的调控杠杆可用于控制赤字。为了实现使债务与收入的比例保持稳定这一目标，在其他条件都相同的情况下，如果只单独使用一种杠杆，就需要将税收提高约11%，或将支出削减约12%，又或者将利率降低约3%。当然，这些数字中的任何一个单独来看都过于庞大，所以要对这种调整加以妥善管理，就需要合理结合使用其中的两种或3种杠杆。

让我们更仔细地看看这些数字，它们之所以有趣，是因为它们展示了利率变化比税收变化更具影响力的程度。例如，在未来20年内，利率下降1%对降低债务收入比的效果，大约是税收收入增加1%的4倍。这些数字还表明，税收变化比支出变化更具影响力—在同样的20年时间跨度内，税收收入增加1%的效果，是支出减少1%的1.2倍。然而，这些对直接效应的估计低估了在考虑可能的次级效应后的总效应。

更具体地说，利率下调的效果比我给出的估算更为显著，因为除了降低政府偿债支出外，利率下调还会推高资产价格，从而增加资本利得税收入，并对经济产生刺激作用，同时推高通胀，进而增加税收收入。值得注意的是，（1）削减支出的次级效应对经济活动是负面的，因此对所得税也是负面的；（2）提高税收的次级效应同样是负面的，因为它会减少支出和遏制经济增长。

美国最成功的预算赤字削减案例发生在1993—1998年，在这些年中，从占GDP的4%的赤字转变为盈余1%（改善了5%的GDP），这相当于在今天削减了1.5万亿美元的赤字。而我的计划将削减的赤字规模远低于这一数字。

关于这一点，我的永恒且普适的原则如下：当政府债务庞大且迅速增长，以至于需要大幅削减预算赤字时，最关键的行动包括：

（1）大幅削减赤字以纠正这一问题。

（2）在经济状况良好时削减赤字，使削减措施具有逆周期性。

（3）确保货币政策足够宽松，以在这些削减措施实施的同时保持经济强劲。

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