【5月24日，习近平在东北黑龙江考察调研时说了这样一句话：我国经济发展正处在转方式调结构的紧要关口，既是爬坡过坎的攻坚期，也是大有作为的窗口期。只有横下一条心，扎扎实实推进供给侧结构性改革……如果在政策上左顾右盼，在工作上浅尝辄止，就会贻误时机。

这一表述不由得让人想起本月初，权威人士就中国经济的访谈。该访谈除了对中国经济一季度“开门红”泼冷水，称中国经济L型还将持续至少一到两年之后，对当前中国经济碰到的症结，犀利发声。其中的下面这句话，与习总的讲话颇有异曲同工之妙。

“最危险的，是不切实际地追求‘两全其美’，盼着甘蔗两头甜，不敢果断做抉择。比如，一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，那才是真正的‘两难’，左右不是！”

那么横下一条心干什么呢。那就是解决供给侧主要矛盾。

本文是对本月初权威人士访谈的一次全面的解读，希望能够有助于思考和理解当前经济政策。】

习近平视察黑龙江时说，政策不要左顾右盼，否则会贻误战机。

权威人士反映的是政策的试错和纠偏，而非分歧

关于权威人士，舆论争议的第一个焦点是权威人士是谁，笔者认为，虽然权威人士的访谈文章有一个主执笔人，但是其内容一定是集体智慧的结晶，是经济决策层的共同讨论和协商的成果。

不过我们要辩证的看这个问题，虽然权威人士代表了中国经济决策最权威的声音，但是权威并不是先知，中国目前所经历的增速换挡期，是改革开放以来从未经历过的情况，因此不可能有人能够事先知道完美的应对方案，决策层也不例外，因此权威人士表态的变化的背后，反映的是经济政策在不断的试错和纠偏。

如果我们回顾过去一年，权威人士前后三次就经济政策进行表态，就可以看到政策变动的脉络。

第一次是2015年5月25日刊登的《五问中国经济》，在笔者看来，这篇文字反映的政策导向是偏“左”的，或者说偏“鹰”的，我们摘取一则问答，举例如下：

“问：除了适度扩大需求，缓解下行压力的根本之策是什么？

权威人士：无论从国内还是从全球看，总需求收缩的局面短期内很难改变。靠熬是熬不过去的，靠刺激也不可能完全克服。走出困境，化危为机，归根到底要靠创新，靠转方式调结构。”

我们知道，创新、转方式、调结构虽然对经济的长期健康增长有重要意义，但是这种促进作用是存在滞后性的，这就意味着决策层可以容忍短期内经济增速的继续下滑，采取一种比较强硬的态度去产能。

第二次是2016年1月4日刊登的《七问供给侧结构性改革》，在笔者看来，这篇文字反映的政策导向向“右”偏了一些，或者说偏“鸽”一点，我们摘取一则问答，举例如下：

“正确理解供给侧结构性改革，要消除两种误解：一种误解是，认为推进供给侧结构性改革就是实行需求紧缩……因此，必须在适度扩大总需求和调整需求结构的同时，着力加强供给侧结构性改革……当然，推进供给侧结构性改革过程中，需要营造稳定的宏观环境，在需求政策上，既不能搞强刺激，也要防止出现顺周期紧缩。”

我们可以看到，第二次权威人士对总需求的重视程度比第一次要高，语气也更加缓和，随后市场在“适度扩大总需求”这七个字上大做文章，将其解读为重新刺激钢铁、水泥、煤炭等旧经济模式，螺纹钢则由2015年12月开始，经历了一轮过山车行情。

第三次是2016年5月9日刊登的《开局首季问大势》，在笔者看来，这篇文字反映的政策导向是对前期偏“左”和偏“右”的纠偏和均衡，讲究一个“度”，我们摘取一则问答，举例如下：

“无论是需求政策还是供给政策，无论是财政政策、货币政策还是结构政策，无论是发展政策、改革政策还是社会政策，都要把控好“度”，既不过头，也防不及。”

第三次权威人士的表态，对今年一季度偏“右”的政策进行了纠偏，市场对货币大幅宽松以及投资刺激力度的预期迅速回落，市场开始一致预期短期内经济回落，十年期国开债自4月下旬的高点开始回调，回调最低点超过20个bp。

化解宏观金融杠杆风险是纲

新一届中央决策层关于经济领域改革的框架已经基本上完成，如果说“新常态”是未来一段时间经济形势的描述，那么“供给侧改革”就是决策层在面对“新常态”时做出的政策应对。

但是供给侧改革从提出到落地是一个复杂的过程，首先，供给侧改革需要在理论层面进行厘清，决策层已经深刻认识到，类似于“4万亿”这种旧的刺激模式肯定行不通，但是新的应对手段在哪里？

其次，我们知道，人都喜欢停留在“心理舒适区”里，重复做自己熟悉的事情，地方政府也是同理，地方政府也习惯和擅长做钢筋、水泥、房地产等较低层次的投资，如何转型到创新发展模式也是需要不断的磨合；

再次，在转型期，市场波动更加剧烈，因为一方面市场情绪趋向于一致，另一方面市场情绪更加多变，于是我们发现市场的头寸变得非常的拥挤，暴涨暴跌成为常态，美林时钟变成电风扇的背后，是市场整体的茫然和恐惧。

笔者认为，第三次权威人士的表态，对现阶段的经济形势和政策重点做了非常清晰的描述，意味着决策层已经在理论层面进行了重要突破，并取得共识，笔者将核心思想概括为以下两句话：

第一句：经济下不去，但也起不来。

这是对现在及未来一段时期经济形势的战略性判断，原文表述为：“经济增长不可能像以前那样，一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长。“退一步”为了“进两步”。我们对中国的发展前景充满信心，我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去。”

这种判断，意味着首先，不需要强刺激，因为经济增速跌不到哪里去；其次，即便强刺激也没有用，因为经济增速难以持续回升上行。

强刺激基本无效其实已经被验证，今年一季度金融机构投放了巨量信贷，但是对经济的刺激作用非常微弱，说明货币宽松的边际效应已经递减至极低水平。

而不需要强刺激的原因在于，新经济形态正在快速发展，并逐步弥补旧经济形态下滑造成的缺口，比如从工业产品产量上看，1-4月新能源汽车产量同比增长92.5%，运动型多用途乘用车（SUV）增长47.3%，智能电视增长25.0%，光电子器件增长22.4%，工业机器人增长24.7%，智能手机增长10.8%。而从规模以上工业增加值增速来看，工业部门已经呈现出筑底的迹象。

第二句：不退就是进，确保不出事。

我们在学生时代，经常听到这样一句谚语“学如逆水行舟，不进则退”，其实把这句话反过来，就可以描述当前的经济增长。

在笔者看来，经过改革开放30年的发展，中国的经济增长基础已经夯实，微观主体的积极性、主动性已经充分激发，中国经济已经进入良性发展轨道，如同顺水行舟，那么只要确保不翻船，那么经济健康增长就没有大问题。

从一定意义上说，防风险就是稳增长。不出风险，经济就能保持稳定增长。

因此防范经济翻船，即防范并化解宏观金融杠杆风险，就是改革的纲，纲举则目张，也是我们理解及应对下一步各项宏观调控政策的抓手。宏观金融杠杆，是指经济体负债∕GDP的比率，与微观企业财务杠杆（负债∕资产）略有不同，因为核算经济体的总资产很复杂，而且也不准确。

如果要想做到宏观金融杠杆（经济体负债∕GDP的比率）有效下降，那么就要做到两点：第一，分子端，经济体的负债本金不扩大；第二，分母端，名义GDP的增速，要高于分子端的名义负债利率。

我们沿着这个思路来理解“三去一补”：

对于一些产能过剩行业，其继续举债扩大再生产，是没有意义的，所以通过去产能限制负债规模增长，去产能跟去杠杆密不可分；

房地产待售库存的背后，是地方政府和房地产开发商的负债，因此通过居民使用储蓄购房，将地方政府和房地产开发商的负债降低，所以去库存跟去杠杆密不可分；

降成本的重要内容在于降低负债利息成本，从而缓解负债增长压力，另外通过降低各种税费等成本，激活微观经济主体的经营活力，也可以推动经济增长，所以降成本跟去杠杆密不可分；

通过补上户籍、教育、社保、养老、住房等领域的短板，解决微观经济主体的后顾之忧，同样可以推动经济增长，所以补短板跟去杠杆密不可分。

通过上文分析，我们知道，现在关于供给侧改革的评论众说纷纭，只要把握好化解宏观金融杠杆风险这个改革之纲，就能够透彻理解供给侧改革，同样也为未来的市场走势带来指引。

政策会不会改变？

那么，在化解金融风险的大目标之下，房地产市场、股票市场等金融市场会呈何种走势呢？

房地产市场：差别化限购将成为常态，二线城市土地出让恐受限。在房地产去库存的总体要求下，政策层面陆续放松，包括放开大部分城市的限购、降低首付比例、减免交易税费、提高购房按揭贷款的利率折扣等。

政策的意图在于引导居民利用储蓄，并辅以适当比例的按揭贷款来购房，从而将积压在房地产库存之内的地方政府和房地产开发商的负债转移至居民，在这个过程中，由于有居民储蓄的参与，负债总规模有所下降，而且居民住房按揭贷款的利率低于房地产开发贷款的利率，从而降低了负债利率，实现在去库存的时候同时去杠杆。

但是房地产去库存的政策在执行中出现了两个问题：一是由于房地产无法跨区域转移，因此房地产处于整体供给过剩而局部供给不足的局面，资金开始追逐稀缺性的一线城市房地产，一线城市的二手房市场急剧升温。

但是其火爆并不是政策层面希望看到的，因为对全国房地产的高库存去化没有明显作用，反而会带来资金虹吸效应，不利于三、四线城市的去库存。而且居民在贷款购买二手房的过程中，也会增加经济体的总负债水平，与去库存、去杠杆的目标背道而驰。

图：房屋新开工面积：累计同比

来源：wind

比如央行上海总部的数据显示，今年一季度上海本外币个人住房贷款增加917.3亿元，同比多增657.5亿元。据此计算，3月上海新增个人住房贷款361.4亿元，刷新了2009年有统计数据以来的最高记录。

这也是今年3月底上海、深圳等城市陆续出台更加严格的房地产限购的重要原因，即在不收紧全局性房地产政策的情况下，局部性抑制少部分城市的需求，因此笔者认为，目前一线城市的房地产差别化限购政策，将成为常态。

一线城市严格限购的同时，我们发现资金开始流向部分供需压力较大的二线城市，比如苏州、南京等，同时我们观测到，房屋新开工面积在经历了2014、2015两年的负增长之后，今年又出现了非常高的正增长，尤其是以二线城市最为明显，这就意味着房地产开发商在加库存，这种情况也与去库存的政策导向相悖。

因此笔者认为，对于部分房价过快上涨的二线城市，其可能重新迎来房地产限购措施，不仅如此，二线城市的土地出让也可能受到限制。

金融市场：严格防控资金“空转”，监管驱动资金由虚入实。

今年以来，民间固定资产投资增速持续走低，并且首次持续低于全社会固定资产投资增速。民间投资增速下滑的主要原因在于投资回报率的下降，根据相关研究，中国投资回报率（ROI）从1993年15.67%的高水平持续下降，2000年-2008年稳定在8%-10%，金融危机之后投资回报率水平大幅下降。

2014年，ROI已经降低到2.7%的历史新低。实体经济的投资回报率大幅下滑，使得资金淤积在金融体系中“空转”，在虚拟经济中寻找套利机会。

虽然套利是金融市场重要的定价手段，但是中国金融市场的很多套利只是在实现劫贫济富的财富转移，或者是套央行的利。

股市：限制一级、二级市场套利和境内、境外市场套利。

近期中概股回归炒的轰轰烈烈，按理说一些在境外上市的、估值明显偏低的优质公司回归境内资本市场，有助于A股健康发展，但是我们发现越来越多的中概公司，尤其是估值相对合理的公司单纯为了享受A股的高估值，也开始尝试回归。

这种境内、境外市场的转换，只是资金在境内、境外股东之间流转，与支持实体企业并无直接关系；

另一方面，中概股在私有化的过程中，需要向境外股东支付外汇，这会消耗中国的外汇储备，考虑到要约方提出的私有化价格通常会比当前交易价格有一定溢价，有的高几个百分点，有的高十几二十个百分点，甚至更高，这相当于使用外汇储备来补贴境外股东，与外汇储备要用在刀刃上的要求不符。

国内上市公司定向增发是募集资金、支持扩大再生产的重要融资渠道，但是目前越来越多的定增资金被用于收购估值偏高的虚拟资产（比如互联网金融、游戏、影视、VR等行业），或者提前偿还贷款，或者补充流动资金，这与支持实体经济并不相符。

因此从未来股市的监管倾向上看，恢复市场融资功能是排在第一位的，同时对于募投项目和募集资金流向的审核也会趋严，通过股市融资只是第一步，融符合监管要求的资也很重要。

债市：MPA限制资金空转，信用债市场受冲击。

2015年，规模快速增长的债券市场委外资金，是资金空转的典型案例，其机制为：

某公司（比如城投）通过发债融资之后，所融资金并不用于实体经济投资，而是买入银行理财产品，而银行理财产品再通过委外投资，继续购买债券，某公司获得银行贷款之后，也可以通过通道实现类似模式。

2016年，央行主导的MPA体系正式开始运行，其中最核心的指标是广义信贷增速，因为一方面广义信贷增速本身就是资产负债情况的一项，另一方面广义信贷增速与其他考核项有密切关系，比如宏观审慎资本充足率中的逆周期资本缓冲。

广义信贷脱胎于之前的合意贷款，但又有所区别，笔者认为最大的区别在于更注重广义信贷的相对增速，而不是绝对增速，在资产负债情况大项中的广义信贷分项中，其重点考核广义信贷增速与目标M2增速的偏离度，可以有效抑制资金在虚拟经济体系中空转。

因为其很重要的是抑制了银行体系通过负债端科目的调整，将本应属于M2统计范畴的负债变成不纳入M2的负债，比如说我们上面提到的资金在债券市场空转，一方面使得银行信用不断投放，另一方面创造的货币以同业负债或者其他负债的形式存在，不计入M2，这种空转运行的越久，就会使得广义信贷增速与目标M2增速的偏离度越高，因此MPA体系将有效抑制资金空转。

其他金融子市场也体现出限制投机的政策意图。

比如前期商品交易火爆的时候，商品交易所屡屡通过提高交易手续费等方式给市场降温；目前正在征求意见的《证券投资基金管理公司子公司管理规定》，提高了基金子公司的净资本约束，限制了影子银行体系的通道功能；在汇率市场，央行严格限制资金在境内CNY和境外CNH市场之间利用价差套利；在票据市场，监管机构在力推电票，不断规范票据市场。

过去中国金融市场确实存在一些制度套利、监管套利的空间，下一步监管机构一方面完善金融市场的基础，封堵套利空间，另一方面严格限制金融机构滥用套利机会，所以在笔者看来，虽然金融市场在热议供给侧改革，但是供给侧改革的第一刀，恰恰是砍在了金融体系的身上。

实体企业：通过结构性货币政策助推实体杠杆缓降。

关于实体企业去杠杆，权威人士表达了两个“不能”，第一个是不能使用“拖字诀”。

比如权威人士提到：“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组”，我们可以预计，产能过剩的行业和企业，将越来越难以获得银行信贷、债券发行等金融资源的扶持，而地方政府的“输血续命”未来也将受到严格限制。

第二个是不能“水多了加面，面多了加水”。

我们知道，杠杆率其实是个“除数”，为了把杠杆率降下来，既可以降低分子，即降低负债规模，也可以扩张分母，即扩张资产规模，而后者在某种意义上只是一种“幻觉”，因为其不可持续。

权威人士也提到：“避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟”。因此笔者认为，从货币政策的角度，全局性的降息、降准将难以看到。

根据Ray Dalio的分析，经济体去杠杆的结果并不同，既有糟糕的去杠杆，也有良性的去杠杆。

糟糕的去杠杆的方式之一，是实施严格的政策紧缩措施，通过大规模的破产和支出紧缩，来强制去杠杆。但是这会造成资产价格的大幅缩水和增长放缓，并带来整个经济体的信用缺失，这会带来债务—通货紧缩的恶性循环，并伴随严重的经济衰退；

糟糕的去杠杆的方式之二，是实施大规模的货币宽松，通过严重的货币贬值和通货膨胀来实现去杠杆，毫无疑问，严重的通货膨胀会造成社会动乱等严重的后果。

笔者认为，权威人士所透露的去杠杆政策，与良性的去杠杆不谋而合。

首先，央行需要提供比较充足的流动性和信用支持，并且根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持，比如今年5月3日，央行宣布从5月起，央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三大政策性银行，发放上月特定投向贷款对应的PSL，这是典型的结构性货币宽松。

再比如央行越来越多的使用MLF而非降准来补充金融体系流动性，因为MLF意味着央行能够更多掌握货币政策的主动性，比如投放规模、利率和抵押品，同时也有利于督促金融机构更好的贯彻监管意图。

其次，在较为宽松的货币政策作用下，经济体的信用市场仍然可以正常运转而不至于崩溃，同时名义利率下降，使得名义增长率略高于名义利率，以便去杠杆化得以适度开展。

从工业企业经济效益指标中的利息支出同比来看，自2015年四季度开始，工业企业利息支出同比开始明显回落，利息支出压力的减轻，是今年工业企业利润同比转正的重要原因。财政部门正在大力推动的地方债务置换，通过低成本的地方债，替换高成本的银行贷款、信托贷款以及债券，也有助于降低企业的利息支出压力。

图：工业企业：利息支出：累计同比

供给侧改革落地面临挑战 如何应对？

权威人士已经系统阐述了供给侧改革的背景、核心目标以及重要意义，但是权威人士也提到，政策落地更重要。比如：“确保中央的政策落地生根。中央多次强调，一分部署、九分落实。要发扬钉钉子精神，把今年的经济政策真正落地。”

但是笔者认为，供给侧改革的落地仍将面临严峻挑战，政府能否有效化解挑战，是供给侧改革能否成功的决定因素，值得我们密切关注。

本次改革的就业压力将高于1998年

我们知道，1998年改革，带来大范围的国有企业下岗潮，但是本次改革的就业压力将高于1998年，原因在于失业的性质不同，1998年的改革主要侧重在所有制改革，即失业主要集中在国有企业，民营经济随后快速发展起来，失业工人可以较为便利的在相关行业的民营企业中找到工作，失业阵痛期较短。

但是现阶段的失业，更多是地区性、行业性。比如有些城市，其大部分经济增长、就业和财政收入均依赖于某个行业，甚至某个企业，那么当该行业、该企业因经营困难需大量淘汰员工的话，员工很难在本行业、本区域重新就业，而当地政府受制于财政压力也很难托底，这就是近期就业问题屡见报端的原因。

金融杠杆风险有可能陆续破裂。

2015年年中，A股泡沫破裂，在多方努力下，A股已渐趋平稳，但是A股的警报仍未完全解除，主要体现在A股仍然存在着大量的股权质押贷款，未来股价如果持续走低，引发股权质押的大范围平仓的话，仍会对A股和银行贷款带来负面冲击。

除了A股之外，低等级信用债的信用风险持续升温，前期过热的部分城市房地产面临回调，掩饰在互联网金融下面的非法集资乱象，美联储加息预期升温下的人民币汇率承压等，这些金融杠杆风险有可能陆续破裂，虽然不会对中国经济的全局带来严重影响，但是对于部分居民的资产可能带来严重冲击，并可能导致局部的社会问题。

经济增速维持6.5%的难度较大。

经济年均增长保持在6.5%以上，是十三五规划的庄严承诺，经济增长预期目标6.5%-7%，也写入了今年的政府工作报告，但是6.5%并不是一个很安全的增长目标。

比如今年一季度GDP增速6.7%，已经接近6.5%的政策底线，但是种种迹象表明，6.7%并不是底部，6.5%的政策底线很有可能被穿破，这就使得政府陷入两难境地，如果力保6.5%不失，则难免重回刺激老路，如果坐视6.5%被破，工作目标就没有实现。

这也是近期政策信号混乱的重要原因之一。

地方政府激励机制演化，GDP锦标赛降温。地方政府的GDP锦标赛，被视为过去中国经济快速增长的重要推动力，但是在经济转型期，这一模式可能不再适用，因为在转型期，地方政府的重复投资模式反而是产能过剩和投资效率低下的滥觞。

笔者认为地方政府的激励机制将逐渐演化，GDP锦标赛降温，推动本辖区的供给侧改革将成为地方政府重要的政治任务。我们知道，明年将召开重要会议，届时谁的供给侧改革推动的效果好，谁将拥有更多的机会。

权威人士也非常关注：“各地也主动积极开展工作，广东、重庆、江苏、浙江、山西等陆续发布了本省的供给侧结构性改革方案。”我们也观测到，权威人士表态之后，上海、山东等也陆续推出了供给侧改革方案。

中央上收财权，逐步提高资源统筹能力。

供给侧改革是件“大事”，而中国有句俗话，叫做“集中力量办大事”，主语就是中央来集中力量。

今年正在大力推动的营改增，其重要意义之一在于上收税权，一方面提高中央支配财力的能力，另一方面是避免了地方政府滥用减免税收的方式向过剩产能输血。

权威人士也明确提到“减少行政干预离不开政府自我革命。比如，减少对“僵尸企业”的补贴，不靠行政命令、单靠市场行吗？”

我们知道，现在有种观点是借助完全的市场化来去产能，显然是不切实际的，下一步中央在上收财力的同时，也会加大对地方政府供给侧改革进度的督导和问责。

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