【编者按：昨天统计局公布了上半年中国经济年报，如何解读中国经济上半年一系列数据？观察者网两位作者从不同解读谈了自己的看法，但却殊路同归。徐高认为上半年，政府投资独撑经济大局是最大特点，万钊认为，正因为此，中国经济得以落而不破，他说，中国已经默默地将西方的“QE”和财政刺激结合起来，这是一个一箭双雕的策略。这种策略在不引起系统性经济金融风险的情况下，为结构性改革争取空间。】

徐高：政府投资独撑经济大局 稳中有忧

2016年2季度中国经济稳中有忧。随着经济数据的悉数出炉，2季度中国经济状况已经清晰呈现在观察者面前。2季度全社会GDP同比增长6.7%，与今年1季度持平，符合我们的预期。6月工业增加值同比增长6.2%，增速较上月上升0.2个百分点，略高于我们和市场5.9%的预期。尽管经济增长速度看上去还算平稳，但隐忧不少。其中又以民间投资的衰弱最为值得关注。

政府投资独撑经济增长大局。在今年上半年6.7%的GDP增速中，净出口的贡献为-0.7个百分点，反映了过去几个月外需的低迷。投资对GDP的贡献也只有2.5个百分点，处在近年来的低点。消费的贡献虽然上升至4.9个百分点，但其可靠性及持续性都存疑。

1-6月民间投资增幅落至2.8%

未来，经济增长的稳定还有赖于投资的平稳。但这也是尤其令人担忧的地方。民间投资大概占全社会总投资的约2/3。目前，其增速已经下滑至负增长区间。相应的，民间成分较高的制造业投资与地产投资增速都在近两月明显下滑。民间投资的这一萎靡局面主要缘于经济持续下滑及政策前景不明朗导致的信心缺失。

在这样的背景下，基建投资几乎成为支撑经济增长的“独木”。6月，基建投资增速进一步加快至22%，几乎是同期固定资产投资总增速的3倍。这使得经济增长对刺激政策的依赖进一步加强。

社会融资总量增长仍然偏低，融资流向更加向政府类主体倾斜。今年6月，新增信贷达1.38万亿元，比去年同月多增约1千亿元。不过，当月社会融资总量却仅有1.63万亿元，比去年同月少增约2千亿元。

从结构来看，监管收紧所导致的票据缩量，以及债市信用事件频发引发的债券融资量缩水，是社融增长低迷的两个主要原因。在这样的情况下，地方债置换给地方政府带来的融资支持变得更加重要。

在今年6月，地方债发行量升至1万亿。同时，财政存款也开始明显下降，表明国库资金正在加速流向实体经济。不过，社融低迷，地方债放量的格局也意味着资金的配置更加向政府类融资主体倾斜，同样显现出了增长对政府政策依赖增强的局面。

在民间信心缺失背景下，政府主导投资更是下半年稳增长主力。今年2季度，宏观政策不确定性明显上升，一定程度上影响了地产行业的景气状况。在最近两月，地产销售、新开工、投资等指标均明显走弱。而制造业投资在产能过剩的压力下，也难有强劲增长动能。因此，政府主导的基建投资将继续成为下半年稳增长主力。而民间投资能否摆脱持续下行困境而有所起色，关键要看基建投资力度是否足够大，是否能够重新唤起各方对经济前景预期。

3季度经济增长下行压力仍然不小，稳增长政策还会进一步发力，债市信用事件也会得到控制。经济增长的困难格局有利于凝聚各方共识，便利稳增长政策的进一步发力。如果政策沿这一方向推进，今年下半年GDP增速有望继续稳定在6.7%。此外，考虑到近几个月以来债券违约事件的频发已经对债券发行产生明显影响，并抑制了社会融资总量的增长。而且，继续放任债券违约的爆发也有引发系统性金融危机的可能。因此，相信下半年政府会采取措施来控制违约事件的发生。相应的，信用事件对债市的冲击将会减小。

万钊:中国经济落而不破的秘密

在沸沸扬扬的硬着陆杂音中，中国二季度经济迎来了GDP同比增长6.7%、环比增长1.8%（年化7.2%，相对偏高，主要是一季度低基数的影响）的成绩，略好于预期。中国经济呈现出“落而不破”的走势，那么我们该如何理解二季度的经济数据？

需求端：房地产+基建双轮驱动

今年1-6月，中国出口金额累计同比下降7.7%，虽然降幅有所收窄，但是外部需求对经济仍然是负向贡献。中国在不断的扩大内需，其中之一就是房地产，应该说，虽然房地产这个法宝的边际效用在减弱，但是今年仍然立了功劳。2015年3月30日，央行宣布放松住房抵押贷款政策以支持住房升级需求，在“330新政”的政策回暖刺激下，前期积累的购房需求集中释放，房地产进入销售旺季。

图：商品房销售面积（红）、房地产开发投资（蓝）

来源：累计同比， WIND

房地产对经济的拉动作用体现在全产业链的拉动，首先房地产的销售计入第三产业的房地产业增加值，居民在购房中使用按揭贷款，带来银行贷款的增长，会拉动第三产业的金融业增加值。房地产销售带动房地产投资，进而拉动钢筋、水泥、玻璃等第二产业。居民入住新房后，会带动家具、家电和装潢材料等消费。

从上图可以看到，自2008年次贷危机后，目前正处于第三轮房地产销售顶部期（第一轮是2009年11月，第二轮是2013年2月），但是其对上下游产业的拉动作用已经大大减弱，从图上可以看到，房地产销售的最高峰已经自今年4月开始回落，预计下半年开始，房地产对经济的拉动作用将逐步减弱。

图：基建固定资产投资（红）、民间固定资产投资（蓝）

来源：累计同比， WIND

于是我们看到，在民间固定资产投资持续下滑的背景下，政府主导的基建投资自二季度开始持续发力，预计基建投资仍然是托底三季度经济的主要力量。

笔者认为，借助房地产和基建双轮驱动托底经济是转型期的权宜之计，因为虽然我们欣喜的看到新经济形态在快速发展，比如从分行业的工业增加值来看，化学原料和化学制品制造业增长8.9%，汽车制造业增长11.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.7%，均显著高于工业增加值整体增速，但是其体量暂时还无法弥补旧经济下滑留下的缺口。

汇率渐进贬值缓释工业部门压力

工业部门是贸易属性非常强的部门，受到汇率，尤其是剔除通货膨胀因素的实际汇率的影响很大，从下图可以看到，2008年次贷危机后，美联储QE压低境外美元融资成本，大量资本进行“借美元等外币，投人民币资产”的套息套汇模式推高名义汇率，进而推高实际汇率，极大地压制了工业部门的活力。

自2015年年中开始，监管当局通过允许人民币名义汇率贬值的方式，使得人民币实际有效汇率渐进贬值，极大地缓释工业部门的压力。6月份工业增加值增长6.2%，超预期，即得益于汇率贬值的功劳。预计下半年随着人民币名义和实际汇率的继续渐进贬值，将助力中国出口和工业部门的恢复，工业的稳定将真正助力中国经济企稳。

图：人民币实际有效汇率（白）、工业增加值增速（黄）

来源：Bloomberg

中国在“直升机撒钱”吗？

近期日本央行高层与美联储前主席伯南克会晤，市场对日本央行的“直升机撒钱”计划讨论的沸沸扬扬，“直升机撒钱”简单说，就是财政向央行直接无限期透支，而这在传统金融理论中是被严格禁止的。

而西方发达国家的“QE”操作，就是一种曲线救国的变相透支，即财政部先向一级交易商发债，然后一级交易商再把国债卖给央行。所以我们看到，美联储在持有的国债和MBS到期的情况下不断滚动投资，就是在延长财政向央行透支的期限。

但是西方发达国家的“QE”操作，面临两个问题，第一个问题在于，政府可能并没有很强的负债意愿，即央行即便想买国债，二级市场的存量国债也不多了；第二个问题在于，政府发债筹到钱，可能并没有很强的投资欲望，而只是存在央行账上。所以西方学术界一直在呼吁加大财政刺激力度，意图就是让政府把发债筹的钱花出去。

图：抵押补充贷款：期末余额

来源：累计同比，WIND

但是我们发现，中国已经默默的把西方的“QE”和财政刺激结合起来了，其运作的核心在于政策性银行，央行从5月起，央行每月初对三大政策性银行发放上月特定投向贷款对应的PSL，这是一个“一箭双雕”的策略。

第一步，政策性银行发放特定投向贷款，拉动需求，托底经济，第二步，政策性银行作为第二财政或者说影子财政，通过PSL直接向银行透支，这相当于是一台同时创造需求和货币的高效机器，也是下半年基建投资托底经济的最大底气。这种策略的优势在于通过广义财政加杠杆托底总需求，在不引起系统性经济金融风险的情况下，为结构性改革争取空间。

总得来说，当前中国战略上通过缓慢贬值促进出口和工业，通过货币定向宽松和积极财政协调托底经济，通过限购和高首付抑制房价泡沫，通过行政手段去产能恢复企业利润，“以时间换空间”的目标清晰，定力十足，这也是中国经济“落而不破”的秘密所在。

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