【编者按：延续“去库存”的思路，央行2月2日发文再次下调房贷首付比例。简单来说，在不实施限购城市，首套房首付比例最低可以降低至20%！比原来的30%下降了整整10%。此举可谓政府正式打响了房地产去库存第一枪。

政府在过去十年里面调了三四次，而每一次的调整都伴随着经济的过热或者过冷。对购房人而言，放松房贷就常常被误会为政府要拉升房价，房价涨了怨政府、房价跌了要退房。上海交大金融学院副院长朱宁教授认为这样不可，投资者必须认识到，无论投资房产还是金融理财产品，都要自己承担必要的风险。从更深层次角度讲，无聊房产、还是金融品，政府在做好必要的市场秩序维护之外，中国需要打破这样的政府担保。本文摘自朱宁教授1月19日在搜狐财经思想库读书会的演讲，授权观察者网发布。】

上海交大高级金融学院副院长朱宁教授（资料图）

每次和海外的一些投资者或者学者交流时，我都会问大家一个问题：如果你买了一个理财产品，每年承诺回报你20%，买的时候所有人跟你说这个产品绝对安全，无论是你的销售经理还是信托公司，都会告诉你这个产品肯定特别安全，你就买了。买完之后发现这个公司跑路了，你的投资打水漂了。这时候你会做何感受，你会采取什么行动？

假如你买了期房，五万块钱一平米，过了两天国家调控开发商降价四万一平米，这时候心里做何感受，会采取什么行动？

如果你在股市5000点的时候买入大量股票或者买入股指期货，现在市场跌到3000点，你会是一种什么样的感受？

以去年的泛亚事件为例。泛亚作为一个非正规的非传统产品的交易平台，背后的风险显然是非常巨大的，背后监管的缺失是反映了现在一部分中国金融监管体系里面需要改善的地方，但是是不是因为你蒙受了损失就应该在政府机关面前示威游行抗议，这在中国的投资界形成一种文化，认为投资只应该获得收益，投资根本就不应该让我来承担风险。大家千万别忘了，泛亚这个机构本身还不是在证监会的监管范围之内，不是为证监会辩护，这种所谓的交易所是前年经过整顿之后，属于完全不受监管的金融体系，那么这种投资者在不受监管的企业上面进行投资之后，如果受到损失不认为自己承担了不应该承担的风险，认为监管者首先负有监管责任。扔一个硬币，赢钱是我的，亏钱是你的，这是我们投资者的心态。

在我们的房地产领域也存在如果我们认为只要是投资就可以赚钱的思想——如果买了房子涨钱了钱是我的，跌了就要求补偿，不给补偿就集体退房。开发商很郁闷，过去十年一万块钱卖房子，房子涨到十万块钱没听说谁拿出来跟我分享，但是现在跌了钱大家就要维权，就要讨说法就要退房，不但贴标语，打砸售楼处也非常普遍。再极端的现象，把销售人员截为人质，今天不把钱还出来，别想回家。这个反映了什么？

有风险的贵金属投资、有风险的房地产投资、有风险的股票市场投资，到了国内在投资者心目中都是无风险的。一方面银行存款2%点几无风险，另一方面有人认为影子银行买信托产品一年百分之十几也没风险，还有人认为买了房地产或者买了股票一年预期收益百分之三四十、五六十还是没有风险，那中国的风险在什么地方？既然有这种对于市场的走向强烈的信念、预期和要求的话，我们如何谈到让市场最大限度发挥配置资源的功能？

投资者获得收益，却不承担风险，这样就可能形成全社会对于风险的识别和判断的扭曲，形成社会对于下一步投资的错误判断。

用这种心态来解释目前中国经济和金融体系里面出现的很多问题，大家可以看到我们讲到泡沫里面最重要的一个形成因素是预期，越是对投资者提供所谓的刚性担保或者提供保护的话，投资者对于投资风险的预期就越是会被错误扭曲，而这种扭曲有可能带来最终整个资产泡沫和整个经济崩盘。目前中国所面临的很多经济改革最核心的难点和热点：产能过剩问题、国有企业改革问题、地方政府债务问题、金融资产泡沫问题都和前一段时间政府通过对于很多投资领域风险的担保而导致，投资者对于风险不够关注，在很多领域进行过多的杠杆和投机，是紧密联系在一起的。

政府担保到底好不好？

“担保”按照字典释义来说就是对某事负责任，你出了问题我替你负责。既然有人替你负责任，如果你是一个投资者，你比较理性的行为是什么？肯定尽可能加大风险加大杠杆。像扔硬币正面我赢钱，背面有人替我承担损失，这是泡沫对于投资，对于经济形成的影响。改革开放30多年来，政府通过对企业提供担保，对中国经济做出重大的贡献。担保不是不好，在很多历史阶段是非常必须的：

第一，政策和理念的担保。当年小平同志讲“黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫”，或者讲得更直白一点“发展是硬道理”。大家很难想象二三十年前讲这句话对于当时整个社会的目标、社会的精神会有多大的影响。当时中国经济仍然处于文革后对于整个国家发展的方向没有形成共识，恰恰是因为在中国的党和政府提出强烈的促进发展、保证发展、促进经济的理念转换之下，我们才取得了过去30年中国经济为全世界所瞩目的成绩，这一点必须要肯定，并不是担保都是不好的。

第二个担保，流动性担保。根据很多金融研究发现，新兴市场当中很重要的一个发展瓶颈就是资本形成，社会资本形成对于任何经济的发展都是非常重要的。从2000年中国的货币供应总量M2从11万亿到2014年货币供应总量超过120万亿，中国成为全球最大的货币供应国。经济总量是美国的70%左右，我们的货币供应量是美国的接近1.5倍。一方面我们提供了流动性，保障大家想要创业的人都有资金，想要投资的人都能获得很好的收益，这是一个非常好的鼓励进行投资、创业，推动经济发展活动的想法。与此同时，我们也看到过去几年所出现的资产泡沫、投机盛行、金融体系空转、资金不服务于实体经济的问题，其实都是和过去这么多年超高速的货币增长导致整个市场里面大家对于安全投资的机会完全不屑一顾，都想去追寻高风险同时高收益的投资。风险和收益在流动性大量提供的时候，投资者很难做一个特别好的平衡。

第三，到微观层面，政府直接对某种资产或者某种投资给予投资上的保护和担保。这里面房地产是最明显的例子，政府在过去十年里面调了三四次，国家层面的房地产调控调了三四次，每次调完基本所有人都进一步强化了必须要买房子的信念。今年政府说要保证消化房地产库存，很多人解读认为这是政府进一步想要房地产行业，这个预期无疑对于很多投资者的行为产生了潜移默化的影响。买了房子本来应该自己承担责任，国家说了房地产是我们的战略支柱性产业，国家都说了肯定房价要涨，你房价为什么不涨？房价不涨我就要跟你讨说法。

股市也是，很多散户认为虽然自己不懂投资不懂股市，《人民日报》说了4000点才是新起点，根本不用做功课，只要去买，政府一定会让股市上涨。从这点来讲，政府对于很多投资领域提供的担保不经意间扭曲了投资者的偏好，扭曲了投资者的行为，最后导致市场里面泡沫的形成。这是从投资领域转而拓展到整个经济领域。为什么会出现这段时间所面临的困难？其实和前一段时间整个政策带来现在需要消化的后果，我个人觉得是有密不可分的关系。

资本的贪婪无度需要被约束

从政府的角度虽然是善意的希望能够引导大家进行投资，保证大家不要在投资中受损失。但是由于大家都觉得投资不会损失，所以导致整个经济出现过度投机。这种过度投机导致杠杆增加、风险积累、资产价格飙升、金融风险子类，最后形成泡沫和崩盘。这个思路能够部分解释中国经济目前所发生的现象或者发生的很多现象。

从一定程度上来讲，这种现象和我们在2008年发生全球金融危机之后，包括美国在内的西方国家关于是不是要在金融危机之后救助那些在金融危机中受困的金融机构，产生所谓的大而不倒的道德风险讨论是紧密联系在一起的。很多大的银行虽然经历了金融危机，仍然本性不改进一步进行高风险投机活动，因为他觉得我如此之大，有一天真的出问题了，最后还是会来救助我，我知道你肯定最后救助我，就不会约束对资本的贪婪无度。美国西方投行表现出来的心态在中国经济中，在很多在座各位包括我本人在内，每个人的心中或强或弱的都有类似的思路，而这种思路是对于整个全国的宏观经济非常有风险的一种现象。

中国的房产是永远不会破灭的泡沫

房地产市场不用我讲，我从国外回到国内四五年，无论从任何传统的估值水平来讲，中国许多地区房地产的价格之高不是偏离国际水平一个标准差，不是高一点半点。无论我们讲房价的绝对水平是、房价对收租的比例、房价和工资的比例，国家希望房地产长期稳定发展下去，把房价的上涨幅度调得稍微小一点。

我们不希望经济太快也不希望经济太慢，不希望房价每年涨100%，也不希望每年一涨都不涨，地方政府靠土地吃饭，如果房地产行业不能发展，整个中国经济都会受到拖累，房地产开发商对于我们的要求必须要给予满足。不断强化的预期导致整个市场大家越来越觉得房地产可能有泡沫，但要我说，这是一个“刚性泡沫”，永远不会破灭的泡沫。

日本在房地产最顶端的时候，日本银座地区最贵的商业地产能够达到接近一百万美元/平米，但是这个房子过了十几年还剩下多少钱？直接拿掉两个零，剩了一万美元/平米，六万多人民币/平米，这是日本发生过的房地产。看待中国经济的现实要采取历史的角度、国际的角度，很多事情即使在中国还没有发生过，也在很多其它国家发生过，我们应该尽早汲取在那些国家发生的经验和教训。

金融领域刚性兑付正在打破

理财产品不用说了，这两年暴露非常明显，过去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四个字，让大家觉得难以遏制的投资冲动叫做“刚性兑付”，跑了和尚跑不了庙，跑了这个公司还有信托公司，信托公司还不上后面还有分销渠道还有银行，实在不行跑到银监会门前闹一下。

过去几年中国影子银行的变化既反映了中国金融领域里面严重的压制，想投资没有投资，又反映了大量的资本其实是有很多的投资冲动，但是没有很合适的投资标的。

传统银行业其实很多影子银行的发展由传统银行的表外业务延伸而来，反映我们传统银行在逐渐发展过程中所面临的扩容和调整。金融领域所说的不断强化的刚性预期对我们的经济产生的影响。

铁矿石融资、P2P、各种宝宝们出现褪色和金砖不再那么有吸引力的原因。一方面收益下降，另一方面随着经济发展下滑，原来曾经正式或者非正式提供担保逐渐在打破，另类金融相对它的体量比较小，现在基本上是以一种政府逐渐主导帮助化解的方式，但是如果类似的情况发生在其它影响面更多、资金量更大的投资领域，那对我们的金融是有很大的影响。

企业家也要破除大而不能倒的思维

对于经济的影响，中国经济增长模式的转型，从要素投入到生产力提升，从外贸到内需，从投资到消费，从高速或者超高速发展到中高速速率发展的转型。转型过程中我们面临一个很核心的问题：产能过剩。

为什么最近企业的盈利能力下滑如此之快，为什么我们的PPI连续50多个月一直下降，为什么各个领域都不能进行再多一轮大规模的刺激，很大程度上是因为我们在很多中国的重要经济领域都出现了非常严重的至少产能过剩50%，咱们需求是100，现在的产能是150。中国的钢铁行业如果按照每个省来排名的话，河北省的钢铁产量就可以超过日本成为全球第二大钢铁产能，如果河北省的唐山市仍然可以超过日本成为全球第三大钢铁产能。

有人开玩笑说，即使唐山市瞒报的钢铁产量，可能都能够在全世界的整个全球排名上面榜上有名。这只是整个各个行业产能过剩里面的冰山一角。

为什么出现产能过剩？因为很多时候战略新兴产业指导或者引导各地政府都要一拥而上，在某些集中产业进行大量投资，很多的新能源行业太阳能、风能，曾经一度是非常有吸引的行业，各个行业都为了在这个战略新兴产业布局里面能够有所建树，大量立项大量获得财政拨款，大量获得银行贷款配套，短短五六年时间里面把原来严重需要扶持的战略新兴产业变成了严重产能过剩的行业，又看到了政府的干预和政府的引导对于整个经济发展既会起到短期的好处，又会在中长期形成巨大的错误和风险。

企业家在整个产能过剩发展过程中意识到如果我按照政府的意图去投资，出了问题，政府会替我买单，会替我负责任。这两天温州的跑路事件里面表现特别明显，企业越大，即使我跑路了，政府还得把我请回来，让我来跟政府一起协同解决这个问题，牵扯到这么多人的就业问题、社会稳定问题，如果把企业做大不只是我的企业规模做大了，政府和企业讨价还价的能力也增强了，如果我出了问题，那不是我的问题也是政府的问题。有中国特色的大而不倒的现象，在很多地区经济里面出现强烈的投资概念。

每个人真正负责任，这个市场才是真正好的和有价值的市场

我们不是为了指出问题，而是为了化解泡沫或者帮助经济成功完成转型。

第一，整个发展和经济增长目标的改变，在过去一段时间对于速度对于增长对于投资给予过多关注，在这种关注之下，由于政府的目标和政府官员的目标尽可能在短期推动经济增长的速度，直接引发了产能过剩问题、债务问题。很多人都只对短期的增长速度关注，对于长期的经济质量和经济可持续性不够关注。

如何转换对于一个地方政府官员也好，对于一个全国的经济发展目标也好更有一种包容性全方位的改革和发展目标的调整是非常重要的。

第二，按照十八届三中全会的思路，让市场真正最大限度发挥配置资源的作用，如何简政放权，如何协调好政府和市场的关系，如何能解决预算软约束的问题，如何进行深层次财税改革，前一段时间房产税、营改增都是提出来非常好的改革方向，为什么现实当中面临很多的挑战难题，这都是如何真正让市场来发挥资源配置作用的一个方面。

金融体系改革也是让市场发挥更大作用的方面，真正让市场确定我们的汇率，确定我们的利率，确定我们资本的流动方向，这个问题到了这段时间变得特别敏感，尤其在这一段人民币汇改进一步推进过程中，出现人民币的贬值。人民币贬值对于进一步市场化进程产生了冲击，是不是也为我们提供了一定的经验教训？以后带整个市场环境更加稳定，经济条件更加优良的时候进一步更积极推动这些改革，在市场情况变得更糟的情况下，我们无法推动一直酝酿了很久希望能够推出这种改革措施，金融体系的改革也非常重要。

无论在哪个领域，退出刚性兑付，退出担保其实对于无论是房地产市场、股票市场、影子银行、企业、地方政府都是非常重要的。大到加州郡县都出现过破产，非破产不足以警示或者教训当初进行不负责任的贷款和借款的参与者。

乔布斯曾经说“死亡很可能是生命中最好的发明，至少是之一”，唯有你想到死亡你才会珍视生命的价值和意义；唯有你想到你可能会破产你有可能会损失，你才会对自己的投资更进一步负责；唯有每个人对自己的投资负责任，才真正可能让市场对于我们的资本、我们的时间、我们的风险的配置发挥决定性作用，这三个都是非常重要的，关系到每个人生命，关系到每个人的投资。每个人真正负责任，这个市场才是有效的，也是真正好的和有价值的市场。

《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》，朱宁 著，中信出版社

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。