从去年3月开始，美联储为遏制美国国内的高通胀连续8次加息，在不到一年的时间里，累计提升450个基点。美联储加息何时休？其紧缩政策将对2023年中国经济产生哪些可能的影响？

在这一轮美国加息周期中，全球主要货币兑美元的汇率普遍下跌，人民币是全球范围内较为稳定的货币之一。2023年人民币汇率会怎么走？其涨跌将主要受哪些因素的影响？今年，在人民币国际化方面，又面临着哪些机遇和挑战？

针对上述问题，中银证券全球首席经济学家管涛做客观察者网“经济学家建言2023中国经济”系列访谈，带来深度解读。

“经济学家建言2023中国经济”系列，是观察者网和复旦大学中国研究院在两会前夕联合推出的重磅访谈节目，邀请十余位著名经济学家，从房地产、数字经济、稳投资、促消费等诸多领域前瞻并建言2023年中国经济，敬请关注。

【访谈/观察者网 王慧 整理/张菁娟 审核/周小婷、刘惠】

观察者网：去年底的中央经济工作会议提到，2023年要继续实施稳健的货币政策。今年对货币政策的描述也由去年的“灵活适度”变为了“精准有力”。什么是“精准”？怎么算“有力”？我们的很多观众和读者可能不是太了解，首先请您给大家解读一下，货币政策的“精准有力”意味着什么？可能会用到哪些工具？

管涛：近年来，我们国家财政政策和货币政策的总基调一直没变。财政政策叫“积极的财政政策”，货币政策叫“稳健的货币政策”。但2022年年底的中央经济工作会议对财政政策和货币政策的提法，要比2020年底的时候更加积极。2020年的提法是政策上“不急转弯”，而2022年底强调“加大宏观调控力度”。

具体到货币政策，去年底中央经济工作会议对货币政策的描述，也从去年的“灵活适度”改成了“精准有力”。“精准有力”实际上包括两个方面，即总量要够，投向要准。总量工具有数量和价格工具，通常大家所熟知的降准、降息属于数量工具，去年都用了。另外，一些公开市场操作，比如7天期逆回购，也是市场流动性调节的一个重要工具，这属于总量工具。

“总量要够”就是要保证广义货币供应和社融的增长与名义经济增速基本匹配。2020年底的中央经济工作会议曾提到“保持宏观杠杆率的基本稳定”，但在2022年底时就没再提了，这意味着对宏观杠杆率的上升可能还有更大的容忍度。

“投向要准”意味着我们要更多地用一些结构性的货币政策工具。2022年年底中国人民银行行长易纲在金融街论坛年会的讲话中提到，中国的结构性货币政策工具实际上有两类：一类是长期性工具，一类是阶段性工具。支农支小再贷款和再贴现是长期性工具，目前余额是2.5万亿元。近年来，我们创设了科技创新、交通物流、设备更新改造等专项再贷款支持工具，这些都是阶段性工具，目前余额约3万亿元。

安徽企业提高装置运行平稳率，高效清洁利用煤炭资源。（视觉中国）

阶段性工具到期以后是要自然退出的。2023年年初，央行延长了三项阶段性货币政策工具的使用期限：一是碳减排支持工具延续实施至2024年末；二是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末；三是交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末。这些阶段性的货币政策工具根据形势的发展变化还会进行调整。

而结构性货币政策工具的好处是专款专用、定向支持、精准滴灌，它能够发挥总量工具不能发挥的作用。比如说2022年第四季度推出的设备更新改造的工具，这一工具一大重要作用是给设备更新改造的企业贴息，降低其融资成本，这是通过降准和降息都难以直接达到的效果。在中国目前的金融环境下，这提高了货币政策的传导效率。

从今年1月份的金融数据来看，我们实际上实现了预期中的“开门红”。其中广义货币（M2）增长是12.6%，这是2016年5月以来的高点；人民币贷款增速也比去年年底有所上升；社融也达到9%以上的增长。按照央行的说法，总体上我们的货币政策，在基准的情形下对经济支持力度要不低于去年。

观察者网：从去年3月开始，美联储为遏制美国国内的高通胀连续8次加息，在不到一年的时间里，累计提升450个基点。您觉得今年美联储何时会暂停加息？

管涛：在去年11月份议息会议上，美联储已经对外宣布完成第一阶段加息有多快的问题，后面进入加息的终点利率有多高，以及限制性的货币政策立场持续时间有多长。但是市场在抢跑，普遍认为美联储马上要结束加息，甚至在2023年底有可能会转为降息。

然而，我们看到，今年1月份美国的通胀数据、零售数据、劳动力环比均出现了反弹，劳动力市场依旧紧张，销售也是超预期的强劲。在这样的情况下，大家又开始对美联储的货币政策立场重新定价。

我们预测，如果是每次25个基点的加息幅度，美联储大概还会加息两三次，如果是重新恢复每次加50个基点，可能就只有一两次了。我认为，大概率会是每次加25个基点，因为美联储一再表示，要评估货币政策累积的影响，以及带来的经济金融的反应，如果加息太快有可能会出现一些非预想中的结果。

观察者网：您之前曾经提到，美联储的紧缩政策对人民币汇率和跨境资本流动的影响有四个阶段，您觉得2023年将会进入到哪个阶段，对我国的经济又可能产生哪些影响？

管涛：去年影响人民币汇率走势的一个重要因素是美联储的紧缩政策。2022年年初，我参考2014年美联储货币政策正常化的经验，提出美联储紧缩对中国的影响不是线性的而是非线性的，我们千万不要以为刚开始影响不大，后面就没有影响了。

我认为，本轮美联储紧缩演绎会呈现“四种场景/阶段”：第一阶段是美联储温和有序的紧缩，中国外资流入放缓，人民币延续强势但升值放缓；第二阶段是美联储激进加息和缩表，导致中国阶段性资本外流，人民币汇率双向波动；第三阶段是美联储紧缩力度超预期，引发资产泡沫破灭、美国经济衰退，中国将难以独善其身，人民币汇率承压；第四阶段是美联储重回宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现资本回流，人民币汇率重新走强。

去年4月我提出，有可能中国已平稳度过了美联储紧缩的第一阶段，即美联储缩减购债，中美利差收敛，中国外资流入减缓，人民币汇率继续升值，只是升值放慢。但是随着美联储3月份启动加息，而且开始酝酿缩表将加剧美国经济金融动荡，叠加其他因素影响，中国将出现资本外流，人民币汇率进入有涨有跌、双向波动的第二阶段。

同年4月20日，人民币兑美元汇率跌破6.4，然后一路震荡下行，到11月初时跌到了7.3附近。所以我认为去年人民币是进入了第二个阶段。今年，到目前为止，我们还是站在第二个阶段，未来我们有可能进入第三、第四阶段。

2022年，美联储货币政策紧缩对中国的影响，主要是以金融市场和跨境资本流动的金融冲击为主，今年除了金融冲击以外，还有可能因为美联储紧缩带来美国经济放缓甚至衰退，从而导致中国外需减弱。金融加实体经济的双重冲击会给我们带来比较大的挑战。

当地时间2023年2月7日，美国纽约，交易员在纽约证券交易所的交易大厅内工作。当日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示美国通胀已开始缓和后股市大涨，道琼斯工业平均指数上涨265.67点，涨幅0.78%。

观察者网：2022年全球遭遇了几十年一遇的高通胀，许多发达国家去年物价涨幅创下新高。与此同时，我们国家的物价保持了总体稳定，2022年CPI同比增长2%，涨幅比年初设定的3%的预期目标还低。出现这种状况的原因是什么？2023年我国是否存在输入性通胀的压力？

管涛：根据IMF的判断，2022年全球全年平均通胀率为8.8%，中国的CPI同比增长只有2%。如此看来，中国确实属于物价基本稳定。我认为有以下几个原因：

第一，中国在疫情应对时保持了宏观政策的克制，不像西方进行财政和货币政策双刺激，造成大水漫灌；第二，中国的疫情应对是稳市场主体，而西方是过度刺激需求。因此，中国是供给的恢复快于需求，总体上还是供大于求，在某种程度上抑制了物价的上涨；第三，面对去年输入性通胀压力，中国采取了一些保供稳价的措施，并且畅通了国内经济循环，这也有助于物价稳定。物价的稳定，不但保障了基本民生，同时也为货币政策的自主性拓宽了空间。

输入性通胀的高点应该在去年。2022年下半年的大宗商品价格，包括能源价格都已冲高回落，所以说输入性通胀的压力去年已经有所缓解。这当然不是说今年没有输入性通胀，如果今年地缘政治冲突进一步升级，仍然会影响能源和粮食价格走势。

对于中国而言，在物价方面，今年我们首先要防止物价的进一步下跌。我国PPI去年年底开始已经是负增长，CPI（同比增长）在2%左右，核心CPI增长只有1%左右，所以中国物价走势还是比较低迷的。这也反映出国内需求总体不足，因此我们主要防止这方面的压力。

在通胀方面，我国总体通胀仍较为温和，但要关注结构性的通胀。我国的恩格尔系数比较高，接近30%，而美国食品支出占消费支出的比例只有不到10%。

柴米油盐关系到基本民生，是民生大事。中国1月份虽然整体通胀不高，但食品类的通胀还是比较高，对老百姓的生活有比较大的影响。

因此，一方面，我们应加大保供稳价的调节力度，保持粮食、能源价格稳定；另一方面，要研究一些针对性的措施，如果粮食、能源价格的上涨达到一定的门槛后，应对特殊群体实施有针对性的补贴措施，减轻对民生的影响。

观察者网：“稳物价”是今年政府经济工作的主要目标之一，对此您有何建言?

管涛：第一，财政货币政策仍要保持克制，要坚持实施正常的财政货币政策，防止大水漫灌；第二，要关注结构性通胀的走向，研究一些预案，加大对特殊群体，特别是对弱势群体定向扶助的力度；第三，针对目前价格走势总体偏低的情形，应加大在扩大总需求上的政策刺激力度，对通胀一定程度上要增加容忍度。

观察者网：在这一轮美国加息周期，全球主要货币兑美元的汇率普遍下跌，相比之下，人民币兑美元贬值幅度远低于欧元、日元与英镑兑美元的贬值幅度，是全球范围内较为稳定的货币之一。您对2022年全年人民币汇率的走势有何评价？您认为2023年人民币汇率会怎么走？其涨跌将主要受哪些因素的影响？

管涛：2022年人民币汇率在内部和外部因素综合作用影响下，呈现出有涨有跌的双向波动的走势。2022年前两个月，人民币还延续前期的升值走势，到3月初升至6.3附近，3月中旬开始冲高回落、震荡下行，9月份人民币汇率时隔两年跌破7，11月初跌到7.3附近以后就开始止跌反弹，12月初又重新升回到7以内。

2023年年初，人民币汇率最多升至6.7，也就是不到三个月的时间，人民币最多反弹了8%以上。去年人民币汇率的波动还是比较明显的，但是去年的大环境是美元兑绝大部分的非美货币都升值，所以虽然去年全年人民币汇率跌了8%以上，但人民币的多边汇率实际上只跌了2%-3%，总体还是比较稳定的。

恰恰是因为人民币汇率的弹性增加，使中国增加了货币政策的自主空间。去年无论是降准还是降息，数量和价格工具都频繁使用，加大了货币政策对实体经济的支持力度。此外，由于汇率的弹性增加，去年除了一些宏观审慎措施之外，我们没有动用新的资本外汇管制措施。

事实上，汇率根本上还是由经济基本面决定的，去年人民币汇率止跌反弹的一个很重要的原因是，11月份以后我国优化了疫情防控和房地产调控政策，使市场改善对中国经济复苏的前景预期。在强预期弱现实的背景下，人民币出现了反弹，因此，汇率稳定取决于我们能不能把经济稳住，把自己的事情做好。

我觉得2023年人民币汇率走势大概会出现以下情形：

中央经济工作会议强调，今年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价的“三稳”工作。如果能够做好这“三稳”工作，就意味着人民币汇率会在双向波动的情况下保持一个偏强的走势。

如果做的比市场预期的更好，我们有可能会重现2020年下半年的情形，人民币会重新出现一轮趋势性的走强。当然可能也会出现坏的情形，因为我们面临的困难和挑战也是前所未有的。如果不如预期，人民币汇率可能还会在一段时间内承受压力。

影响人民币汇率的因素既有基本面也有情绪面。现在人民币汇率是一种资产价格，很大程度上受到市场情绪的影响，对于市场情绪，中国有一句俗话叫做“人心难测”。

经济基本面到底是好还是坏，不取决于你是怎么看，我怎么看的，而取决于市场如何看待这个问题；不取决于我们今天怎么看的，而取决于到那个时候我们怎么看。

观察者网：我们国家最近这些年一直在有序推进人民币国际化。您认为2023年在人民币国际化方面，面临着哪些机遇和挑战？未来人民币国际化的终极目标应该怎样确立？

管涛：人民币国际化目前已经取得了实质性的进展。从政策上讲，中国已经完成了从货币非国际化向国际化的转变，最典型的就是我们去年底召开的二十大，把“有序推进人民币国际化”正式写入了党代会的文件，成为国家基本的国策。

从市场的接受认可程度来看，人民币现在已经是第五大外汇储备货币，第五大国际支付货币和第五大外汇交易货币，且人民币已经成为国际货币基金组织特别提款权（SDR）五大篮子货币的第三大权重货币。2022年5月，国际货币基金组织对SDR篮子货币定值重估时，把人民币的权重提高了1.36个百分点。

根据对国际货币体系三个层次的划分，我已经把人民币划入到了第二个梯队，属于次中心货币。虽然人民币和美元、欧元、英镑、日元这些传统的国际化货币比起来肯定还是有些差距，但从2023年的情况来看，人民币国际化有一些新机遇。

2023年世界经济总体下行，而中国经济有望总体回升，这种明显独立向上的趋势有助于增强人民币资产的吸引力，吸引资本回流，进一步推动人民币国际化。

我们可以看到，政策上对于人民币国际化更加偏积极。“十四五”规划对人民币国际化的提法为“稳慎推进人民币国际化”，但在去年年底二十大时改为“有序推进”，这也反映了我们的“四个自信”。去年人民币汇率大起大落，实际上伴随着资本的大进大出，但中国经济、金融体系经受住了考验，这不但增强了我们的信心，也增强了外国投资者的信心。

可以看到，美联储此次激进加息造成了全球“美元荒”，充分暴露了现行国际货币体系的内在缺陷，即美联储的货币政策不能够同时兼顾国内和国际。

美联储激进的紧缩造成了资本大量回流美国，不论是新兴市场还是发达经济体，都遭遇了资本外流，当地货币均面临贬值压力，包括欧元区和日本。欧洲央行的货币政策调整一部分也是出于欧元贬值的考虑，而日本央行去年也是多次入市干预日元的贬值，这都有可能会推动国际货币体系多极化的发展。一些非经济因素也会推动各国外汇储备资产的多元化配置，为人民币提供一定的机遇。

当然，我们也面临一些挑战。

首先，疫后经济恢复的正常化路径是不确定的，不排除出现反复，且疫情还有一些滞后影响，就是所谓的“疤痕效应”。

其次，在百年变局加速演进的背景下，全球产业链、供应链的重塑，经济金融、科技的“脱钩”，可能也会给我们带来新的挑战。

第三，要想推动人民币国际化，根本上还是要靠推进制度性的对外开放，在这方面，我们还有很长的路要走。至少到目前为止，人民币在资本项下还没有完全可兑换，影响人民币资产的流动性，在某些情况下也会影响外国投资者对于持有人民币资产或者用人民币作为计价结算货币的顾虑。

从长远看，我们目前应该做的是要巩固和提升人民币次中心货币地位，按照“十四五”规划提出的要求，“坚持市场驱动，企业自主选择”，央行、政府部门则需不断完善人民币跨境流通使用的软硬件基础设施。

观察者网：截至今年1月末，我们国家外汇储备规模已连续4个月回升。在外汇储备“四连升”的同时，黄金储备也是“三连升”，我国连续三个月增持黄金储备。我注意到，目前全球央行都在狂囤黄金，为什么会出现这样的情况？

管涛：国际储备是一种国际清偿能力，在对外支付时，除了用一些硬通货对外支付，理论上也可以用黄金对外支付。黄金储备也属于国际储备的一个重要组成部分。

截至2022年四季度末，我国黄金储备占储备资产比重为3.5%。从国际比较看，同期，全球18个主要经济体黄金储备的平均占比为19.9%，中国占比大大低于平均水平。

我认为，在这个时期，包括中国在内的央行增加黄金储备有这三个方面的考虑：

第一，发达国家早已让汇率自由浮动，近年来，很多新兴市场、发展中国家汇率弹性明显增加，有的国家直接走到了自由浮动，降低了对外汇储备的依赖；

第二，美元本位的国际货币体系，其内在缺陷是美国的宏观经济政策难以同时内外兼顾，大家希望把储备资产分散化，一部分分散到非美元的储备资产，另一部分可能就是实物储备资产，可能是黄金储备；

第三，非经济的因素。一些国家把货币武器化进行制裁，其他国家为了规避此类风险，也会选择持有一些实物储备资产。

观察者网：对于普通人来说，可能更想知道的是2023年金价会不会大涨？黄金是不是一个好的投资选择？

管涛：2022年全球是股汇债三杀，但黄金表现不错，是一个N型的走势，先涨后跌再反弹，价格基本稳定。2023年年初时，黄金价格还有一波涨势，但最近一段时间由于市场重新定价、美联储的紧缩政策，黄金又出现了一定的回调。

我个人认为，今年总体上看，金价有一定的机会。首先，美联储货币政策紧缩进入尾声，实际利率见顶，对金价是一个支持；其次，各国央行国际储备资产的多元化，包括增加对黄金储备的配置，这也会增加需求，这对金价也有一定的支持作用；第三，黄金通常在高通胀、地缘政治风险较大时，是一个抗风险的避险资产，这也会对金价有一定的支持作用。

至于金价是否有望迎来大行情，大家不要期待太高。

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