8月14日，证监会公告叙述了证金公司长期作为股市平准基金的功能——“今后若干年，中国证券金融股份有限公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用”。同时，公告表示证金公司已转让部分股票给中央汇金，暗示本轮救市告一段落。

公告全文的叙述较不明确，留有很大的解释空间。“不会退出”如何理解？怎么判断“异常波动”？发生风险时如何“以多种形式发挥维稳作用”？转让了多少股票给中央汇金？转让所得资金是否仍留在账上待命？显示出了“犹抱琵琶半遮面”的特点。

不同国家平准基金：各有各的问题

平准基金，即政府成立的通过直接入市买卖稳定证券市场的特定机构。本次股灾中，证金公司临危受命成为事实上的股市平准基金，是紧急情况下的霹雳手段。但对于股市平准基金的恰当性，历来就有争论。

西方传统自由主义经济学认为市场有其自身运行规律，政府只能充当守夜人，因而反对政府调控股市，尤其是公共资金直接入市。

另一种观点则认为，股市具有非理性因素，恐慌与狂热和股市相生相伴，使波动往往超过基本因素所能解释的幅度，政府干预确有必要。

前美联储主席格林斯潘就认为“懂得经济史的人都会明白，如果股票市场跌幅达20%时，经济肯定会出现大问题。这时我们所要考虑的不是应不应该向市场注人资金的问题，而是如何注入的问题。”

在实践方面，欧美国家对股市的干预，以税收、利率等间接手段为主；只有日本、韩国、香港、台湾等少数国家和地区在极端的情况下采取直接入市的方式。

1964年，日本设立“日本共同证券公司”，从市场直接购买股票，以阻止市场下跌。资金来源有银行、证券公司的入股，以及来自银行与证券公司的贷款，总募集规模达到当时股市市值的6.9%。救市措施在一定时期内稳定了市场。危机过去后，该公司于1971年清盘，兑现了大笔股票投资收益。

1990年韩国股市大跌，遂由证券、银行、保险、上市公司共同出资设立“证券安全基金”大规模入市，取得一定救市效果。基金在危机过后向市场出售股票收回本金，获得大量收益并解散。

1998年国际游资袭击香港汇市与股市，港府动用1180亿港元外汇基金购买股票，维护了联系汇率制与股市的稳定。事后香港财政司成立了外汇基金投资管理公司负责管理所购股票，将所购股票分批逐步转让，并实现盈利。但股票出售过程对市场干扰很大，每次出售都是一次负面冲击。

台湾政府素有动员用公共基金与金融机构资金干预股市的传统，其于2000年2月设立“国安基金”（“国家金融安定基金”），并出台所谓的“《国家金融安定基金设置及管理条例》”，将股市平准基金制度化。但“国安基金”一直在岛内受到诟病：一方面，“国安基金”常常发生巨额亏损；另一方面，救市预期降低了投资者对极端风险的警惕，助长投机风气，救市后的减持也常带来市场的二次动荡。因而，岛内有人戏称其为“金融‘不安定’基金”。

中国版平准基金为中国政府维护金融市场稳定提供了新的政策储备

从上述实践案例来看，平准基金常见的问题如下：

一、资金动员。一般研究认为，平准基金总规模需达到股市流通市值的5%以上，才能达到比较好的干预效果。这么大规模的资金较难在短期内募集。且规模也决定了资金闲置成本极高，不可能预先募集后闲置。

二、亏损风险。平准基金资金规模庞大，常常来源于银证保等金融机构，且主要不是以营利为目的，如果发生巨额亏损，可能导致风险传染。

三、预期扭曲。因为有平准基金救市的预期存在，投资者可以更加大胆投机，从而加剧市场波动。

四、二次冲击。平准基金在买入股票救市之后，后续仍然需要卖出，其大额出售可能给股市带来二次冲击。

证金公司版平准基金的中国特色

证金公司版的平准基金富有中国特色，规避了平准基金常见的问题。

一、央行提供资金支持，原则上无限量。确保了平准基金能在短期内调集足够规模的资金。而央行资金的归还也具有极强的灵活性，当年四大资产管理公司收购银行坏债的央行再贷款，现在仍然静静躺在央行账上。

二、国有持股平台接盘，消化亏损风险，也避免了对市场出售股票的二次冲击。本次公告了汇金公司接盘部分股票，未来不排除社保基金介入的可能。

三、“犹抱琵琶半遮面”，避免形成股市有国家托底的强烈预期。

A) 官方从未承认过“平准基金”的说法，对于未来救市时机、救市手段更是语焉不详，甚至对于本次救市是否已经退出，也没有明确交代。

B) 证金公司主营业务是转融通业务，仅仅在非常时期兼营了平准基金业务，避免了常设平准基金机构对市场心理的改变。

救市与否，需要成为“薛定谔的猫”

平准基金“犹抱琵琶半遮面”的特性尤为重要。这样对于投资者来说，证金公司是否救市就成了“薛定谔的猫”。在真正出手之前，谁也猜不透“救还是不救”。这是市场干预中常常采用的原则。

在信贷与货币市场中，传统观点认为央行应当是“最后贷款人”（Lender of last resort），在市场发生危机时，出手托底。但央行从不对此明确承诺，态度暧昧，偶尔还会爽爽约，让市场牢记风险。

例如在2013年“钱荒”之前，中国的大小银行认定了央行会在资金紧张的季度末放水，对流动性风险管理较为懈怠。而2013年6月央妈的爽约，终于让大小银行铭记于心，回去好好做流动性风险管理的功课。

平准基金作为股票市场的“最后做市商”（Dealer of last resort），也应当遵守相似的原则。这是大陆的证金公司，相比台湾“国安基金”的优越之处。

本次证监会公告确立了证金公司股市平准基金的长期角色，其表述的模糊性是监管原则的内在要求。当然中国版平准基金也仍然有需要改进之处。一方面，监督考核机制尚不明确；另一方面，大量动用央行资金容易超发货币，导致通货膨胀。但总体上看，其机制设计较国外已有实践更为优越，解决了资金动员、亏损承担、预期扭曲、二次冲击等问题，为中国政府维护金融市场稳定提供了新的政策储备。

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