重阳投资总裁兼首席经济学家王庆

王庆：

我将从资本市场的视角，结合资产价格的表现，对宏观形势做一个判断，最后提一点政策建议。

从形势上讲，过去一段时间以来，影响宏观经济的最主要因素就是事件性因素——疫情。应该说，疫苗的出现已经对疫情有了重大的积极影响。尽管仍有些起伏，但是从整体上讲，疫情正在趋于常态化，或者说，它的风险以及对经济的影响正在降低。由于这样的疫情发展趋势，整个全球宏观经济在2021年以及未来的2年内，总体基调将是被疫情冲击之后的复苏，国际货币基金组织最新的预测也是如此。

谈论中国经济很重要的一个背景是，中国是最早控制好疫情的国家，也是经济最早恢复的国家，这里面有明显的“先进先出”特点。在全球经济复苏的大背景下，中美两国作为典型代表，它们的节奏是不一样的。中国经济在去年取得了正增长，在今年第一季度也取得了非常高速的增长，这与基数有关，也与疫情控制比较早有关，而美国的复苏节奏比中国要慢。2021年上半年，中国经济的主要驱动力来自于出口，这与外需的状况关系很大。

如果前瞻性地看待，全球经济在疫情之后高速修复的阶段可能正在过去。基于市场资产价格对经济增长隐含的预期、债券价格和商品价格的表现等，我们认为中国“内生性”增长动能的高点已经过去。同样的道理，美国“内生性”增长动能也即将过去。这一点在债券市场上已经有所体现：中国、美国、德国10年期国债收益率分别在2020年11月份、2021年4月份、和2021年5月达到了高点。10年期国债收益率很大程度上反映了资本市场对名义经济增长的预期。全球经济在后疫情复苏的大背景下，短期内生性增长动能正在减弱。

以美国和中国两大经济体来说，判断宏观经济的表现很大程度上可能与财政政策刺激有关。中国由于较早控制了疫情，所以比较早推出了货币政策、财政政策，财政政策在2021年是收缩的态势。根据报道，相关的财政支持措施实际上是推迟的，比如特别国债的发行和使用等。关于美国，美国2021年的财政刺激力度仍然是正的，但是到2022年以及2023年，财政刺激的力度将会变成负的，中美财政政策从刺激状况来讲也表现出“先进先出”的特征。

从2020年下半年到2021年上半年以来，中国经济增长很重要的驱动力量是强劲的出口，但是如果美国经济增速放缓，尤其是2021年，财政支持力度由正转负，中国出口的可持续性将令人担忧。如果我们要保持可持续的增长，就需要考虑后续经济增长的动能到底从何而来。从债券价格的变化可以看出中国货币政策的确是比较早转向了，10年期国债收益率在2020年4、5月就已触底反弹。从数量指标M2增速和信贷脉冲（即新增社融的变化）来看，其拐点发生于2020年10月前后，这意味着货币政策出现了转向。这种情况下，一个很重要的问题是中国经济增长动能将从何而来。

虽然美国拜登政府雄心勃勃地宣布了高达2.25万亿美元的大规模刺激计划，但是经过与美国国会的讨价还价，现在实际能够实现的规模可能不到1/3，而且这1/3的规模还是要在未来10年内逐渐落实的，所以美国经济增长的可持续性是不容特别乐观的。

资料图来自新华社

中国财政政策刺激力度变得尤为关键。过去几年来，中国经济一个很重要的增长引擎是房地产，而在“房住不炒”的房地产政策下，其驱动增长的作用正在明显减弱。房地产行业的重要性不仅在于自身对经济增长的拉动，更重要的是房地产行业本身是中国整个信用创造的重要载体，中国房地产政策的取向意味着中国内生信用创造将持续低迷，因此，寻找“外生性”的增长动力呼吁更为积极的财政政策。

我们建议，在未来，合适的政策组合特征应该表现出“宽财政、稳货币、紧信用”。在疫情之后，以美国为代表的欧美各国为了应对疫情，采取了超级宽松的财政、货币宏观经济政策刺激，尤其是财政政策。财政政策刺激造成了大规模的收入转移，而政府的赤字是由发债来实现的，这里的债主要是由央行买的，所以简单来说，央行印钞票给了政府，政府给了老百姓，出现了大水漫灌，出现了美国公共债务水平的飙升。由于有这样的应对，在未来相当长的一段时间内，美国经济反而会有明显的起色，而如果与此同时又没有通货膨胀，美元又不贬值的话，这似乎是非常好的结果。但是对于通过财政宽松和货币宽松（即印钞票）实现的好结果，必然要有人付出代价，对其他经济体而言，这就是美国的铸币税，我们需要思考如何防止被“割韭菜”。

我们中国要保持足够高的增长。第一，制约美国无节制的货币宽松需要有通货膨胀出现，作为第二大经济体，中国如果没有足够的增长，全球就不会有明显的可持续的增长，没有中国的增长就难有全球和美国的可持续通胀。第二，我们需要创造一个助力人民币升值的环境，如果没有人民币的升值，就难有实质意义上的美元贬值。人民币不只是中国的货币，人民币汇率的表现很大程度上影响着新兴国家市场汇率的表现，尤其是亚洲市场汇率的表现。如果要适当制约美国货币政策无节制放松的话，我们需要全球出现一定程度的通货膨胀，也需要助力人民币升值从而达到美元的贬值。

今年初，拜登政府一上台就推出1.9万亿美元的经济刺激计划。

从这个视角来看的话，结构性政策应该是加大吸引外资的力度，这其中包括直接投资和间接投资，尤其是间接投资。如果要塑造人民币升值的环境或者塑造一个美元贬值的有利环境，就需要给全球投资者提供一个美元以外的资产去配置。否则，不是美元没有贬值的空间或基本面，而是现实中没有可以替代美元资产的其他资产。因此，我们应该加大中国的开放力度，大力吸引外资，给外资提供一个非美元的资产配置选项。

从宏观政策来讲，理想的应对应该是“宽财政、宽信用和稳货币”。宽财政、宽信用有利于保增长，稳货币有利于中国和美国的利差保持稳定，从而助力人民币升值。但是在现实中却遇到一个问题，如果用宽信用的话，民间企业和个人的杠杆率会上升，在这种背景下就会出现我们所担心的资产质量问题以及资产价格泡沫问题。如果对微观结构的效率不是很有信心的话，宽信用就可能导致上述问题，因此宽信用似乎本身不太可行。既然依赖不了微观的信用创造，那么就应该由中央财政直接加大投资力度，尤其是投资于科技、民生、新基建等具有巨大正外部性的领域。于是，政策组合演变成了“宽财政、紧信用、稳货币”，信用越紧，财政越需要宽松，稳货币则帮助塑造一个有利于人民币升值的空间。只要国内没有通胀，且人民币没有明显的贬值压力，我认为宽财政的力度就可以保持下去。

基于以上的分析，结合后疫情时代的全球宏观经济形势，尤其考虑到全球大国之间的动态博弈关系，我们应该维持一个合理的政策组合。一个合理的政策组合不仅有助于维持我国的可持续增长，而且对于社会福利的提升和居民财富的保全也是必要的。

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