【文/观察者网专栏作者 余鹏鲲】

今年7月申请破产重组以来，紫光集团的走向和命运就牵动着半导体业者的心。在很长一段时间内，阿里巴巴和浙江国资的联合体更被看好，甚至在11月一度传出了阿里巴巴和浙江国资的联合体只待批准即可入主紫光的消息。

12月11日，一纸紫光的公告却表明是一直低调的智路建广联合体最终成功操盘紫光，紫光正式进入了新的时代。

一波未平，一波又起，过去主导紫光发展的北京健坤投资集团（持股49%，以下简称健坤集团）和实控个人赵伟国对重整方案提出质疑。健坤集团在一份名为《谁的紫光》的声明中表示，紫光集团目前的重整方案有可能引起高达734.19亿元国有资产的流失，为此该集团已通过邮局向多部委进行了举报。

紫光集团立刻进行了针锋相对的回应，表示：“就健坤集团和赵伟国个人散布不实信息，企图干扰并影响紫光集团司法重整工作进程，管理人坚决反对，并将采取措施依法追究相关个人和单位法律责任”。

12月29日紫光集团公告披露，紫光集团等七家企业实质合并重整案第二次债权人会议暨出资人组会议当天召开。虽然从债权组到出资人组均已表决通过紫光集团《重整计划（草案）》，包括赵伟国实控的健坤集团，风波大致平息，但之前的争议还是带出了一些值得探讨的问题。

紫光的重整真的会造成国有资产的流失吗？冬至之后，紫光是否能迎来又一个春天？笔者认为必须要靠实践检验。

紫光有哪些优质资产？

紫光集团的前身是清华紫光，一直靠着质量赢得了过硬的商誉。尤其是紫光大举布局芯片以来，一直以类似于国外产品的品质和稍高的价格示人，赢得了国货之光的赞誉。

笔者对部分紫光的优质资产进行了梳理，这些优质资产对应的实体产业和紫光的控股比例如下图所示：

紫光持有的优质资产可分为信息产业下游研发制造、芯片设计制造和纯金融三个领域。除了紫光展锐外，其他优质资产的业务目前都是紫光的现金奶牛。其中新华三等通信器材业务不仅目前盈利较多，未来发展势头也会比较好，是很优质的资产组成。

其他优质资产的业务的基本面并不明朗，紫光持有曲靖市商业银行16%的股权。该银行作为一家地区性商业银行，近年来出现了一些股权和业务的调整，为未来增添了一些不确定的因素。展锐的业务处在与国内外相关厂商的激烈竞争中，目前在消费类电子芯片上难言乐观。国内FPGA芯片起步晚，和国外竞争对手的顶尖产品存在数量级的差异，是需要加大投资努力追赶的赛道。

紫光存储存在的目的是将芯片产品变成终端信息消费产品，其意义在于直接与消费者互动，打通产业链，增加利润率。长江存储则是真正的国之重器，一直维持了较快的增长。未来长江存储能否代表中国，打破韩日在相关芯片方面的垄断，关键在于能否加快技术迭代和降低成本。

从积极的方面讲，紫光的优质资产，聚焦于半导体产业，多数在国内拥有举足轻重的作用，因此未来必然得到各地相关部门的大力支持。与此同时，紫光的优质资产也代表着中国未来的产业升级方向，人才和产业配套支持也会越来越好，以后的发展很有希望。

但另外一方面，紫光之所以走到重整这一步，关键就在于发展模式不够集约，产业竞争力尤其是国际竞争力不强。未来走向，端的看今后的发展策略。

国有资产当真损失几百亿？

过去曾经有一段特殊时期，舆论和监管都支持国有资产在所有制改革中“靓女先嫁”。这个过程中，不少国有企业为更好地与市场相接轨，进行了机制体制转换，市场竞争力得到了加强。但引入新的所有制成分，不可避免地造成了国有控股比例被稀释，甚至国有资产流失的悲剧。

随着改革进入深水区，牺牲国有资产换取管理改革显得越来越不合理，每逢国有控股被并购、重整和转让，国有资产是否流失都是舆论关心的重中之重，那么紫光的重整，真的会使国有资产损失700多亿？

健坤集团和赵伟国，长期作为紫光操盘手，他们的话原本可信度较高。然而发布包含虚假内容“小作文”，妄图利用舆论的事件在近年来屡见不鲜。紫光重整落地之际，健坤集团和赵伟国才出面质疑，在逻辑上存在硬伤。

健坤集团在声明中的抗议

健坤集团的解释是该集团“一直被排斥在紫光集团引进战投和司法重整的任何决策和信息之外”，但这显然难以服众。

要知道保守一个秘密的最佳方法，就是使人不知道你在保守秘密。而紫光的重整是家喻户晓的大事件，长期操盘的健坤集团，一直不知道也不积极探听重整方案，委实匪夷所思。

健坤集团的声明，尽管使用口语和生活化的表述，但表现出极强的法律意识，和对法律程序的熟悉，在上市公司中也是首屈一指的。声明中关于审判的内容，不仅包含所有法定程序，甚至还包含人民法院内部的工作程序。这样一家企业号称自己不知情，实在是有些说不过去。

声明中体现出健坤集团法律意识极强

不过健坤集团也摆出了几条干货：一是他们认为紫光集团有2000亿资产，仅有1300多亿债务，健坤和清华不该零对价出局（在重整中无偿出让所有股权）。二是紫光集团的重整费用高达18.5亿元，鉴于紫光管理工作组目前在原单位领工资，健坤集团认为600亿的重整付18.5亿简直是天价，有封口费之嫌。

笔者认为健坤集团的说法不尽合理，甚至在某些问题上利用信息不对称“带节奏”的嫌疑。

如果紫光集团真的有2000亿资产，而负债只有1300亿，北京市政府和清华控股几乎不可能派驻工作组进场。我们不妨回忆一下恒大，8月份的主流定性还是流动性问题。直到12月初，在恒大的邀请下广东省政府才派出工作组。政府与企业是两种体制，两种逻辑，更何况工作组到企业后还得花大力气熟悉工作。

像恒大这样危如累卵、影响巨大的企业，官方都首先寄希望原管理层积极自救。如果紫光的情况真的这么好，北京市和清华万万不会趟浑水。至于健坤声明中提到的第三方机构给出的估值数据，我们当然相信这些估值机构的权威性，但是给企业估值本身就是很复杂的事，而且常常受出资方的意愿影响。

在商业上，估高价的人不买，买的人不出高价，本身就是很常见的事。

至于紫光重整费用高达18.5亿元，和重整投资额度600亿比确实显得很过分，但是重整费用是对整个紫光资产盘点的费用，紫光集团的资产总数在2000亿以上，加上重整投资额度600亿，2600亿才是重整费用合适的分母。

如果上诉到人民法院进行重整，对于这样的大企业，诉讼费通常是千分之五，2600亿对应的诉讼费就将达到13亿。考虑到紫光系企业股权结构交织复杂，债务关系冗杂不清，再加上金融机构的专业性强于法院，18.5亿元实在不能算是离谱。

在这样的情况下，硬要说清华零对价出局是国有资产流失难以服众。事实上，清华方面也公开表示紫光重整是合理合法的。

紫光资产具有两面性

前面提到，紫光的半导体能力对中国和对世界的重要性，不在同一个维度上。这种区别也必然决定了紫光的资产具有两面性。了解这种两面性，是观察紫光重整是否是国有资产流失的重要切入口。

过去紫光有大量的投资涌向了通用半导体芯片的设计和制造，对通用芯片领域而言，马太效应十分突出，后发者的赶超靠的是长期耐心研发和不断烧钱。由于折旧率惊人，一旦走到破产这一步，相关企业的估值是很低的。

AMD在08年，以84亿美元的低价出售了自己的芯片制造部门，组成了格罗方德半导体，这是当时世界上第二大晶圆制造企业。其时格罗方德半导体的负债率不足20%，绝对不能算是劣质资产。

然而，由于新东家投入乏力，格罗方德从成立起就一直亏损，直到近两年，半导体供应紧张才有所缓解。格罗方德的案例说明，通用芯片落后者（哪怕是相对落后）的逻辑是长期投入，还有可能不挣钱。

2014年，IBM出售自己的半导体制造业务给格罗方德半导体，一度传出不仅不要钱，反而补贴10亿美元的传闻。最终该业务以15亿美元的低价出售，两家企业都拒绝回答是否有补贴的问题。

可以说唯有在优质半导体企业资源稀缺的中国，紫光才能拥有600亿的重整投资，如果欧美企业放开卖，紫光的竞争力是不足的。同样是因为优秀半导体人才不足，中国制造突出的人力资源优势在通用芯片上并不存在。

因此紫光的两面，一面是非常稀缺的国之重器，另一面却是在前途尚未清晰下不断要追加的持续投入。之所以清华愿意接受零对价出局紫光，恐怕也正是这个原因。对于不缺优质资产的清华而言，如果出局紫光晚了，固然是有峰回路转的可能，但也有反而承担大量债务的风险。

正是看到这一面，清华甚至不惜零对价出局。可以说，从紫光正面，我们看到了中国半导体奋发图强的品格，而从紫光的反面看，中国半导体的现实是那样的苦涩。

引入新的战略投资人之后，假如仅仅是赚快钱短线操作，埋没了紫光的品牌，损害了长江存储的国际竞争力。哪怕一切合法合规，照样是削弱了中国的半导体产业，又会成为一笔痛苦的历史。但反过来说，哪怕紫光国有占股的比例缩减了，但紫光通过若干年奋斗，改变了中国半导体普遍不能自养的现实，则善莫大焉。

中国半导体强大了，就不需要进口那么多美国芯片。减少对美国芯片的依赖，就可以减少为了贸易平衡盲目扩大的出口，更好地实现经济双循环的目标，从而增加在中美贸易博弈中的筹码。此时，紫光的重整就变成了一时之害，万世之利。

因此紫光重整是否是国有资产流失，必须要从实践的结果看。

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