【采访/中国论坛 韩桦】

韩桦：中国政府近期的一些行业管理政策，比如说对网约车平台的管理，对教育行业上市公司的一些政策，都释放了哪些信号？

余翔：我把最近出台的很多严格的监管规定称为对这些企业的强监管。要想更精准理解中国监管部门政策背后的意图，需要更宏观、更战略的角度，所以我想从这个角度来谈谈我的理解。

首先我们中国进入了双循环高质量发展阶段。这个阶段有两大突出特点：第一，数字经济的快速发展，而背后是数据要素在发挥作用。第二，创新是国家未来高质量发展的第一动力，其关键性要素就是教育。

关于数据要素。政策层面过去几年越来越重视数据要素的重要性。2020年4月份，政策层面我们把数据要素与资本、土地、劳动力、技术这些传统要素，作为同等重要的关键性要素，并且提出要培育和发展要素市场。其背后的关键性条件就是必须加强数据安全的保护，如个人隐私保护。

国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见（网站截图）

对滴滴这些基于平台或者大数据技术的所谓互联网平台公司的强监管，在政策层面就是想解决一个核心问题——数据安全跟个人隐私保护，把这个问题解决好，才能为整个未来中国的数字经济发展奠定一个比较好的基础。

对教育培训机构的强监管，还是需要从整个教育的关系去理解。在过去的若干年政策层面一直非常强调创新，但是在十八大后教育上升到国策位置。真正实现自主创新的关键是对教育体系、教育制度进行更深层次的改革。

教育本质是人与人的心理沟通，在这个过程中必须把资本化、市场化运营成本剔除掉。之所以对教育培训行业加强监管，就是政策层面希望教育回归到本源，拒绝资本化。资本化过多对教育，一是质量，二是（对）教育的公平性和均等性产生非常大的冲击。

从更加宏观的角度理解，我觉得这些政策可能出现三方面的信号：

第一，我们的改革在深水区。十八届三中全会提出全面深化改革的总目标，继续维护和发展中国特色社会主义，推进整个国家的治理体系和治理能力的现代化。未来中国的发展一定是全改革、全方位的。之前我们更多关注它的经济、金融领域，而未来更多地会进入关系到民生扶持这些领域里面去。其实一段时间以来，对例如像滴滴这种平台企业，以及教育培训类机构，大家希望在这方面加强监管。重拳整治这两大领域，表明我们的改革对民众的呼吁是有所回应的。

第二，我们治理体系的治理能力比以前大幅提升。之前的打击力度有限，就是因为这些行业牵涉的利益比较多，可能会引起市场、股市震荡。现在的重拳打击表明政策信心是非常足的。我们能把政策产生的负面影响控制在非常有限的范围之内，震荡是有限的，而且政策层面政府能够引导整个投资者对未来中国的发展树立正确积极的信心。也表明我们的治理能力、调控能力大幅增加。这不仅仅是信心的问题，也是能力的问题。

第三，通过整治平台的一些乱象，未来中国的改革会更加重视民生领域。我们一直说以人民为中心，这的的确确把人民中心贯彻到了我们的监管实践中去。

韩桦：美国的证券交易委员会提出，在美国上市的公司，要把中国政府可能干预企业的这种风险列入其日常定期报告的义务中去。中国证监会回应说，中美双方加强在监管方面的合作也是必然的趋势，对此您怎么看？

余翔：国际投资者投资中国的时候，认为中国的政策风险总体来说，一是向好，二是比较稳定的。但是现在美国的监管机构开始渲染政策风险对于业务的影响。它背后的深层目的是要开始建构一个“中国政策风险”的概念。我个人觉得是对市场或者是对投资行为是有干扰的。

韩桦：中国证监会也回应说，双方加强监管合作是必然的趋势，如果在这样您说的大背景之下的话，双方有没有空间加强这方面的合作？

余翔：我个人觉得未来中美监管合作，首先从客观上，监管趋势未来会有很多的合作空间。首先，虽然目前我们听到了很多所谓脱钩的问题，但是这种投入一定是结构性的。在经济金融领域，还有贸易领域，中美深化合作和贸易的不断上涨一定是客观趋势，这个趋势之下，对双方加强其监管合作的需求是实实在在的，我觉得中美双方从政策层面一定会加强和深化合作。

但具体的合作其实还面临些困难，目前主要是在法律和制度上的障碍。例如像这次美国证监会要求中国的企业中概股在评估它的信息，但是我们的银行证券法第177条规定，外国公司是不可以直接在中国进行调查取证的。第二，如果未经中国证监会允许，在中国的任何人都不得向境外提供涉及到证券业务还有证券活动的文件和资料。所以我觉得未来中美合作，尤其是监管领域的合作，可能当务之急是要加强双方在法律层面的协调和对接。

韩桦：您刚刚也讲了中国海关的最新统计数据也显示，中国对美出口同比增长30%以上，其中对美机电产品出口增长最快，超过了34%，两国经贸也没有出现脱钩，反而在贸易的相互依赖程度方面是进一步加深的，您认为这背后反映了什么？

余翔：在脱钩问题上，总体上特朗普政府以及拜登政府虽然表现不一样，但是核心方向和趋势都是比较明确的，就是要阻止中国走向价值链和技术链的高端，还是希望把中国固定在中低端，继续维持所谓的中国生产为消费。但是他们可能在具体的策略上有所不同，特朗普政府做法客观来说比较简单粗暴，就是希望中美全面脱钩。

拜登政府上台之后，我们看到从他的一系列表态，一些政策的举措来看，拜登政府首先对现状的认识是非常清楚的，那就是特朗普政府想达到的全面脱钩基本上是实现不了的。

前7月中美贸易额同比增四成，凸显两国经济高度互补（网站截图）

在这种情况下，拜登政府从全面的脱钩，转移到结构性脱钩或者说叫有限脱钩，而脱钩的核心在科技领域，同时在经济还有财政、贸易领域，双方中美加强继续加强合作。具体到科技领域也是结构性的，它并不是作为一个整体一块脱钩的，是专注于高、精、特、新这几个领域的科技脱钩，同时在一些民用、商用，技术含量不是太高的技术领域，还是希望中美加强合作，毫无疑问这会给美国带来巨大的商机。

同时考虑到目前疫情因素，我们知道疫情因素导致了美国国内的生产产业链产生撕裂，美国之外的供应链也因为疫情影响不能马上满足美国国内的市场需要，所以美国国内在无奈之下，还是想到了中国的进口。这种进口的态势，包括机电出口增长这么快的势头能不能保持，我个人是持保留态度的。

韩桦：说到金融，包括财政政策方面，一旦美联储货币政策收紧，将会带来哪些问题？美国的货币政策紧缩将采取什么样的方式进行？能不能预判一下这样会对新兴市场和全球股市带来什么样的影响？

余翔：从我的专业角度来理解，我觉得美国目前的金融风险更多是因为政策层面的一些不确定而导致的。关键在于，美联储何时收紧它的货币政策，这是目前美国最大的经济风险。2020年新冠疫情爆发后，对美国经济造成了非常大的冲击，二季度出现了一个非常大的负增长，很快美国经济出现了强劲反弹。这背后的一个很重要的推手就在于美联储。

正是因为美国经济目前的反弹，对美联储的财政政策依赖度非常大，所以现在市场都非常担心美联储政策的收紧，如果美联储政策过早收紧，美国经济还没有准备好进行自主性增长。它能否继续增长，大家是有怀疑的。所以我个人预测，如果美联储在今年年内，或者是明年上半年就开始收紧货币政策的话，不管它的力度大或小，一定会导致市场动荡，或者说更加直白地说，会导致市场的下跌。

至于它下跌的大和小，关键取决于货币政策收紧的幅度和频率。如果幅度较大，频率较快，一定会对市场造成非常大的冲击。而且现在美国股市在如此高位上持续运行，任何一点负面的消息都会对它造成不良影响。七月中下旬德尔塔病毒在美国的肆虐，美国股市就出现大幅下跌。如果未来美联储收紧货币政策的幅度较小，频率较慢，也会对市场造成冲击，只是冲击幅度可能比较小。

对新兴市场和全球市场的机理需要从区域上分两大块，一个是美国国内，一个是国际。美联储加息之后，一定会在短期内会对美国国内的债券市场、股票市场产生一个比较大的震荡。震荡大小还取决于收缩的力度。因为美国金融市场作为全球市场的指标，整个市场的走向在全球也有指标性的意义。当美国市场出现下挫，或者是波动的时候，一定会导致全球股市的波动。从美国开始往外扩散，而在整个扩散过程中，两类国家或地区会特别受到影响。

第一类就是高度依赖外债的国家，因为美国美联储收紧货币政策，就意味着它的融资成本在升高，他们借新债补旧债的成本也会增加，一些国家就会出现债务违约和银行危机。第二类是采取固定汇率、同时本币又被高估的国家和地区，因为他们需要和美元进行绑定，当美联储收紧货币政策之后，这些国家短期会出现货币挤兑和汇兑的危机。

从更长期的角度来看，美联储一旦开始收缩货币政策，绝对不是一次性的，而是一个周期，在一个相对来说比较长的时期内持续收缩。我的预测就是在未来两到五年内，非洲、亚洲和中南美洲的一些国家可能会出现金融危机，还有货币危机。

很多基于不同指标判断说中美股市会有很多的联动性，其实我个人认为中美股市的联动性并不是很大，当出现好的因素时，它有理由不涨，但是出现坏的理由时，出于防范性的动机也会带动出现恐慌。

我最大的担心是，当美国股市出现比较大的波动，其实国内资本市场或者金融市场的波动，按它自主的行为进行波动就可以了。但是这时政策层面，一定要保持我们的政策定力，尤其我们的改革，包括我们的政策，不能因为它的短期波动，导致政策的大幅调整，我觉得这可能是我们需要再做的。

华尔街（图源：AP）

韩桦：7月26日美国副国务卿舍曼访华，据说其主要目的之一就是希望中国继续购买美国国债，同时希望央行配合其放水政策。您认为中美两国在财政货币政策方面应该如何加强协调？中美该如何在这种合作当中维护各自的这种权益？

余翔：我个人看法，现在美国债务风险其实并不是很高，或者说美国发生债务危机的可能性，并不是很大，我们现在在政策层面，或者在市场层面，应该关心的是美国的债务上限能否提高的这样一个风险，或者是由此产生的危机，这跟债务危机本质上是不一样的。因为债务危机是指一个国家不能按期或到期成本付息，由此产生的违约以及市场错配、波动，这叫债务危机。

现在我们谈的是美国债务上限能不能提高。现在美国已经达到了28.5万亿的债务上限，如果美国国会按照目前的预算管理体制，不提高债务上限的话，整个财政政策的腾挪空间会受到约束。债务上限能否提高的危机，在我看来还是一个政治上的危机，而不是经济债务的危机。现在按美国两党博弈极化的氛围来说，期间一定会有个折腾。

在稳定美国国债市场的过程中，中国市场能发挥怎样的作用，要看整个美国国债结构中外国投资者持有的比重。结构上来讲，第一，整个外国投资者持有的美国国债占美国国债总比重是从2008年的28.8%降到了现在的2020年年末的25.5%，虽然绝对量是在增加，但比重是在下降的。第二，在外国投资者中，持有美国国债比重第一是日本占4.4%，中国排第二占3.9%，英国排第三占1.06%左右。在美国整个国债比重中，还是非常有限的。

如果继续加大购买美国国债力度，对国债市场稳定是有好处的，但是真正影响美国国债市场稳定的还在美国自身、美国国内的投资者和美国国内的一些机构。要想保证美国国内市场稳定，关键在于美国自己。

中国和美国在财政货币政策的协调可能需要按时间维度，短期、中期、长期分成不同的时间段，可以更好去理解或者去预判。

在短期来看，中美急需加强在退出政策上的协调。2020年新冠疫情，对包括中美在内的世界经济造成非常大的冲击，中国和美国出台了很多财政和货币刺激政策，把经济迅速从低谷拉抬起来，但投入量巨大。

随着新冠疫情慢慢地好转，这些财政货币政策必然要退出，因为中国和美国巨大的经济体量，双方在退出政策上一定要加强协调，如果不协调的话，不光是对两国经济，世界经济都会面临非常大的动荡跟紊乱。

在协调过程中，金融、产业、就业政策都要加强协调。因为中美两国的巨大体量，双方保持良性互动对整个世界在后疫情时代经济稳定作用很大。其中，中美急需对负利率债务市场加强相关领域的合作，按最新统计，到今年7月底，全球负利率债务的总规模已经达到16万亿美元，这是非常巨大的规模。

从整个宏观角度来讲，负利率对经济长期可持续发展并不是好事负利率导致对所有的资产配置、标的、计算，包括未来长期投资都会产生很多不利影响。所以中美两国应该担负起大国责任，共同推动相关利率由负转正。

中期上，中美需要在国际数字税、全球最低企业税率、数字贸易等领域加强协作，特别是实现碳达峰、碳中和，中美尤为需要加强合作，加强政策协调。因为按目前的估算，要实现联合国气候变化目标的话，投资要超过百万亿美元。

如果大国不出来牵头是不可能实现一致性行动的。在中期来看，中美一定要坐下来推动国际社会，形成一套关于绿色排放、绿色金融、以及信息披露标准的一致性的意见，吸引各方资金进入节能减排领域，满足碳达峰和碳中和的资金缺口。

拜登承诺再次加入《巴黎气候协定》（图源：AP）

长期来说，中美两国制度、经济结构存在差异，本质上中美的经济周期是不同的，这要求在政策层面有不同的政策，可能更加倚重财政，可能更加倚重货币，这就导致双方需要加强政策协调，防止大家好都好、大家差都差的同频共振，一定要实现错峰——我在波峰，你在波谷，我认为这样会更加有利稳定。

那么在与美国的政策协调过程中，怎样最大化地保护中方自己的利益？

首先中美加强政策协调是必须的，但一定会面临美方的一些要求。我们必须跟美国讲清楚两个原则，第一，你不能挑战我的国家主权，不能危害我的国家制度；第二，你不能损害我的经济、金融安全，不能阻碍我的发展利益。

在这个原则之下，我们应该做好两方面的事。第一，中方政策制定层面，包括实施层面，保持政策透明性，及时互通信息。第二，要加强我们自身的治理能力、治理体系现代化，打铁还需自身硬，这是非常关键的。

我们在和美方进行政策协调过程中，还要增强政策有效性，提高政策管理能力，特别是要防范系统性金融风险的发生。为了做好这一点，我们要进一步完善经济、金融的基础设施。例如相关的金融监管，包括对平台垄断的监管规章制度，把政策上、制度上的漏洞堵上。其次，要完善我们的整个跨境金融生态体系，包括搭建与中国经济实力相匹配的跨境支付、交易支付、结算系统，人民币国际化要继续保持稳步有序地推进。

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